Delta Lloyd versus DNB

Delta Lloyd (DL) was de eerste grote speler in de financiële sector die zich heeft verzet tegen de manier waarop het “nieuwe toezicht” door De Nederlandsche Bank (DNB) sinds 2008 werd uitgevoerd. Vanaf die tijd kreeg DNB meer bevoegdheden om een nieuwe, strenge lijn van toezicht uit te gaan voeren. Dit overigens als reactie op de breed gedragen kritiek na het uitbreken van de financiële crisis dat toezichthouders niet streng genoeg waren.

DL kreeg een boete vanwege handel op basis van “vertrouwelijke informatie” omdat er in 2012 snel een grote derivatenpositie werd afgebouwd nadat het bestuur had begrepen dat DNB van plan was de rekenrente (de zgn. Ultimate Forward Rate (UFR)) aan te passen. Tevens gaf DNB een aanwijzing tot het heenzenden van de financieel bestuurder Emiel Roozen.

DL was het oneens met de boete en de aanwijzing en stapte naar de rechter. De bestuursrechter in Rotterdam oordeelde dat de boete terecht was opgelegd. DNB had echter de heenzending van Roozen volgens de rechter niet helemaal goed onderbouwd en zal dit daarom opnieuw moeten doen, rekening houdend met de bezwaren die DL daartegen heeft aangevoerd.

Heenzending van Roozen

Het wegsturen van de heer Roozen kan de DNB doen omdat de toezichthouder met ingang van 1 juli 2012 een nieuw instrument heeft gekregen: de uitgebreide Geschiktheidstoets voor bestuurders en commissarissen: Beleidsregel Geschiktheid 2012. DNB toetst nieuwe bestuurders en commissarissen bij financiële instellingen op geschiktheid en betrouwbaarheid. Ook heeft de toezichthouder het recht tot hertoetsing over te gaan, wanneer bij DNB twijfels zijn ontstaan over een bestuurder. Zo'n hertoetsing leidt doorgaans tot het gedwongen vertrek van de betrokken bestuurder.

DNB stelt in het toetsingsgesprek vast of de kandidaat voldoende ‘bagage’ heeft om de functie te vervullen. Een tweede doel is om na te gaan of het beeld dat de financiële instelling van de kandidaat heeft juist is.

Op zich zijn de bedoelingen van deze beleidsregel goed. We hebben van de financiële crisis wel geleerd dat er behoefte is aan niet alleen goede, maar ook betrouwbare en integere bestuurders en commissarissen. Dat de toezichthouder daarop moet gaan toetsen is een keus waar echter wel wat op aan te merken is.

Zo zegt oud-commissaris van DNB, Hélène Vletter-van Dort, in een interview in het Financieele Dagblad: 

“Het is de vraag of deze toets de oplossing biedt voor het probleem. Ik vraag me af of je als toezichthouders kunt bepalen of iemand objectief geschikt is. Dat is voor commissarissen al buitengewoon lastig en zij kunnen, als het goed is, het beste beoordelen wat voor soort persoon een onderneming nodig heeft. We werken nu met een soort KemaKeur van de toezichthouders, maar de vraag is of daarmee geen inbreuk wordt gedaan op de vennootschappelijke afspraken, waarin die verantwoordelijkheid ligt bij aandeelhouders en commissarissen.” 

Daar ligt denk ik een belangrijke vraag en wel of het terecht is dat de overheid zich als derde partij het recht toe-eigent om bestuurders en commissarissen bij financiële instellingen al of niet aan te stellen of te ontslaan. Dat grijpt nogal diep in op de governancestructuur van deze instellingen, waarbij het ook nog de vraag is of het middel van de geschiktheidstoets nog wel proportioneel is in verhouding tot de primaire bevoegdheden in deze van aandeelhouders en commissarissen.

Daarbij ligt er wel degelijk het gevaar op de loer dat er van de geschiktheidstoets oneigenlijk gebruik wordt gemaakt. Zie hiervoor ook Herman van Gunsteren die in de Volkskrant nogal negatief is en zegt dat “wie er bij DNB uitligt, kan het wel schudden.”

Pieter Lakeman is nog harder in zijn oordeel en stelt in een rapport dat DNB oneigenlijk gebruik maakt van de geschiktheidstoets.

“Bestuurders en commissarissen met een lange en vlekkeloze staat van dienst, met goede bedrijfsresultaten die in staat zijn om met DNB een inhoudelijke discussie aan te gaan worden regelmatig afgetoetst. De reden is dan vaak de kennelijk ongewenste 'houding'.”

 Volgens van Gunsteren en Lakeman gebeurt het regelmatig dat DNB dwingend geformuleerde aanbevelingen met betrekking tot de gang van zaken geeft, zonder dat deze aanbevelingen een formele aanwijzing zijn. Tegen aanbevelingen kan een instelling geen beroep aantekenen, maar wanneer de aanbeveling niet wordt opgevolgd kunnen bestuurders, maar ook commissarissen op een hertoetsing rekenen. “Dreigen met hertoetsing is schering en inslag. De instelling krijgt dwingend geformuleerde brieven. Dan weet je als bedrijf genoeg. Je kunt er de klok op gelijk zetten dat er een hertoetsing volgt of een boete”, aldus Guido Roth in de NRC.

Ontevredenheid

Binnen de financiële wereld groeit daarom ontevredenheid over het toetsingsinstrument. Ook DL voelde zich slachtoffer van oneigenlijk gebruik van dit instrument. Zo was DNB van plan (toen het onderzoek naar de vermeende onregelmatigheden nog in gang was) om in 2014 toenmalig hoofd beleggingen Alex Otto te hertoetsen op zijn geschiktheid en betrouwbaarheid. Ook Otto’s rechterhand Peter Knoeff zou in aanmerking zijn gekomen voor hertoetsing.

Zo zijn ook president-directeur Niek Hoek en financiële topman Emiel Roozen onderworpen aan een herkeuring. Hierop hield Hoek de eer aan zichzelf en ging voortijdig met pensioen, Roozen werd door DNB afgekeurd.

Het is bij dit alles opmerkelijk dat er zelden of nooit beroep bij de rechter wordt aangetekend tegen de uitkomsten van de geschiktheidstoets zoals nu door DL is gedaan. Veelal komen conflicten niet in de openbaarheid doordat besturen omwille van het behoud van een goede relatie met de toezichthouder zich plooien naar de wensen van DNB. Individuele bestuurders die bij toetsing onvoldoende worden bevonden, houden deze doorgaans de eer aan zichzelf. Bedenk daarbij dat een negatieve geschiktheidstoets inhoudt dat een bestuurder of commissaris nooit meer een functie in de financiële sector kan bekleden.

Argumentatie

Gezien het voorgaande is het van belang om eens te bezien wat de rechter nu vindt van de heenzending van de heer Roozen door DNB. De argumentatie van de toezichthouder was kort als volgt:

Het standpunt is (..) niet uitsluitend gebaseerd op de gebeurtenissen rondom de invoering van de Ultimate Forward Rate (UFR), maar ook op de twee toetsingsgesprekken die DNB met Roozen heeft gevoerd en de gehele jarenlange voorgeschiedenis zoals de waarschuwingen van DNB in 2011 en 2012 vanwege de langdurig te scherpe risicohouding van de Delta Lloyd Groep (DLG) en de daarop onvoldoende afgestemde risicobeheersing alsmede de normoverdragende gesprekken met het bestuur van DL in 2011 en 2012.

DNB benadrukt:

(..) dat bij haar oordeel over de geschiktheid van Roozen niet alleen diens betrokkenheid bij de transacties rondom de invoering van de UFR in ogenschouw is genomen, maar ook en vooral de bevestiging die deze transacties vormen van een al langer bestaand patroon van gebrek aan professioneel gedrag en bepaalde vaardigheden dat Roozen als beleidsbepaler van DL en medebeleidsbepaler van DL Leven heeft laten zien.

We zien in dit standpunt een bevestiging van de eerder beschreven aanpak van DNB dat dwingend geformuleerde aanbevelingen (waarschuwingen) die geen formele aanwijzingen zijn, die niet worden nagevolgd, kunnen leiden tot hertoetsing en de conclusie dat een bestuurder niet geschikt is. DNB meent:

“dat het beleggingsbeleid van DL en DL Leven, in elk geval in de laatste jaren voorafgaand aan de invoering van de UFR, meer paste bij een beleggingsonderneming dan bij een verzekeraar. In de visie van DNB namen DL en DL Leven ongewenste risico’s en was bovendien sprake van tekortschietend risicomanagement. DL en DL Leven toonden zich in deze periode volgens DNB niet ontvankelijk voor kritiek op het risicobeleid en het risicomanagement en werkten onvoldoende mee aan onderzoeken en het verstrekken van informatie.”

De rechter vindt, evenals DL zelf, dat deze verwijten algemeen van aard zijn en niet voldoende zijn geconcretiseerd. Zo kan de rechtbank niet opmaken uit welke feiten en omstandigheden volgt dat het risicobeleid en risicomanagement onverantwoord was. Ook is de rechter het eens met het verweer van DL dat het binnen de grenzen van de wet de vrijheid heeft zelf te bepalen welk risicobeleid het wil voeren en (bijvoorbeeld) meer beleggingsrisico’s wil nemen dan andere verzekeraars.

De rechter zegt hiermee feitelijk dat de DNB met onterechte verwijten is gekomen en niet op de stoel van het management hoort te gaan zien, door dwingende aanbevelingen te geven die geen formele aanwijzingen zijn.

Ook het verzoek van DNB om een Chief Risk Officer op te nemen in de Raad van Bestuur van DL of af te zien van het uitkeren van dividend aan aandeelhouders valt in deze categorie, aldus de rechter.

De conclusie van de rechter is dat de beoordeling opnieuw moet, rekening houdende met de bezwaren van DL en Roozen.

Het oordeel van de rechter kan niet anders dan als een terechtwijzing aan DNB worden opgevat. Het niet navolgen van aanbevelingen hoeft volgens de rechter niet te betekenen dat dit automatisch tot een negatieve geschiktheidstoets leidt. Ook is de rechter van oordeel dat de verwijten veel te algemeen zijn geformuleerd en dat sommige aanbevelingen tot bijstelling van het beleid onder de bevoegdheid van het bestuur vallen en niet behoren tot de bevoegdheid van DNB.

Wel blijft overeind dat het handelen op basis van vertrouwelijke informatie, waarover de rechtbank in een ander vonnis oordeelde, wel degelijk kan leiden tot het oordeel dat Roozen ongeschikt is als bestuurder van DL. Maar dat moet DNB opnieuw onderbouwen.

Deze rechtszaak laat dan ook duidelijk zien dat het wel degelijk loont om een negatieve beoordeling van DNB of een heenzending bij de rechter aan te vechten.

Conclusie

Delta Lloyd heeft de helderheid gekregen, die het bij monde van president-commissaris Jean Frijns zo graag wilde. Het was de eerste grote financiële speler die openlijk de strijd aanging met het “nieuwe” toezicht zoals DNB dat sinds 2008 voeren.

Deze rechtszaak maakte het mogelijk dat de rechter het handelen van DNB en DL grondig kon toetsen en dat is alleen maar winst.

Zo is duidelijk geworden dat DNB terecht en zorgvuldig heeft gehandeld bij het vaststellen van de boete en keurig binnen alle wettelijke bevoegdheden is gebleven. Minder gelukkig zal DNB zijn bij het oordeel van de rechter over het aftoetsen van Emiel Roozen. Het is goed dat DL dit eveneens heeft aangekaart en voorgelegd aan de rechter. De toezichthouder zal dan hopelijk de les trekken dat de procedure rondom de geschiktheidstoets verbetering behoeft. Zeker als het gaat om het betrekken van het niet navolgen van aanbevelingen bij de onderbouwing van het oordeel.

Een uitgebreide bespreking door mij van deze zaak is te vinden in het Goed Bestuur & Toezicht - Tijdschrift over governance, nr. 3, 2015.
De vonnissen zelf zijn te vinden op www.rechtspraak.nl ECLI:NL:RBROT:2015:5635 en ECLI:NL:RBROT:2015:5634.

Weer terug

Na een afwezigheid van bijna 2 maanden is de tijd weer aangebroken om me weer actief met het vakgebied corporate governance bezig te houden.
Het was een heerlijke zomer in de bossen van Baarle-Nassau in ons vakantiehuis.
De tijd van zonnen is echter helemaal voorbij.

De teckels liggen weer voor de houtkachel te snurken.
De baas zit weer achter zijn bureau.
Ik wens u allen een mooie en plezierige werkperiode toe.
Ik zal als vanouds mijn best doen regelmatig mijn commentaar te geven op interessante gebeurtenissen in het vakgebied.

Stemrecht wijkt af van kapitaalbelang: Nederland het "putje' van internationale markten?

In een interview in het Financieele Dagblad van 7 juli, uit Eumedion, de koepelorganisatie van institutionele beleggers in Nederland zijn zorgen over misbruik van het vennootschapsrecht.
Volgens Eumedion kiezen buitenlandse bedrijven er steeds vaker voor hun statutaire zetel in Amsterdam te plaatsen omdat grootaandeelhouders hier met een beschermingsconstructie kunnen worden voorgetrokken boven andere aandeelhouders.

"Putje"
Directeur Rients Abma van Eumedion zegt daarover:

"Nederland dreigt het putje van de internationale markten te worden. De reputatie van Nederland komt onder het vergrootglas te liggen bij buitenlandse beleggers. Dit soort constructies hebben een slechte naam."

Het principe van het "een aandeel, een stem wordt hierdoor doorbroken en Eumedion vindt dat hierdoor de aandeelhouders met minder stemrecht onvoldoende worden beschermd.
Voorbeelden van ondernemingen die volgens Eumedion het Nederlandse vennootschapsrecht misbruiken om oprichters of insiders te beschermen zijn Fiat, CNH Industrial, Cnova, Ferrari en Mylan.
Recent heeft ook Altice aangekondigd om twee klassen aandelen in Amsterdam te gaan introduceren, waarvan de B-aandelen meer stemmen bieden dan de A-aandelen. Op deze manier houdt de oprichter van Altice, zo'n 92% van het stemrecht.
Eumedion wil aanpassing van de spelregels van de beurs of van de wet om andere aandeelhouders beter te beschermen.

Eumedion ziet spoken
Mick den Boogert trekt in een opiniestuk in het Financieele Dagblad op 13 juli stevig van leer tegen dit vermeende misbruik.
Abma en Eumedion zien spoken, zegt hij.

Buitenlandse bedrijven doen niets anders dan gebruikmaken van de mogelijkheden in Nederland.
Het is apekool om te beweren dat grootaandeelhouders hier worden voorgetrokken met een beschermingsconstructie, want grootaandeelhouders en beschermingsconstructies hebben niets met elkaar te maken. Zijn er grootaandeelhouders dan is er immer geen behoefte aan een beschermingsconstructie zo redeneert hij.
Den Boogert bepleit behoud van ruimte voor variatie in de inrichting van de beursvennootschap die de NV-vorm zo aantrekkelijk maakt.
Hij beschuldigt Eumedion ook van de ambitie een "Noordkoreaans vennootschapsmodel" na te streven.
Bevalt het ze niet, dan moeten ze maar afzien van beleggen in zulke vennootschappen.

U merkt het, Mick den Boogert is oprecht en heel erg boos.
Dat begrijp ik ook wel een beetje want den Boogert zelf is nauw betrokken bij tal van beschermingsconstructies en kent daarom vanuit de praktijk alle voor- en nadelen van deze constructies, mogen we aannemen.
Zo is op de website van de Stichting Beheer SNS Reaal te lezen dat Mick naast vicevoorzitter bij deze stichting ook nog de volgende nevenfuncties heeft:

• Voorzitter bestuur Stichting preferente aandelen Heijmans
• Voorzitter bestuur Stichting preferente aandelen TomTom 
• Voorzitter bestuur Stichting beschermingspreferente aandelen Fugro
• Lid bestuur Stichting administratiekantoor TKH Group
• Lid bestuur Stichting ING Aandelen 
• Lid bestuur Stichting preferente aandelen ASML
• Lid bestuur Stichting preferente aandelen DSM
• Lid bestuur Stichting preferente aandelen Philips 
• Lid bestuur Stichting preferente aandelen USG People
• Lid bestuur Stichting tot het houden van Preferente aandelen Wereldhave

Daarnaast is Mick den Boogert ook nog emeritus hoogleraar effectenrechten en staat hij in de Top-200 van de invloedrijkste Nederlanders van de Volkskrant op plek 148 met als functie "Bestuurder Beschermingsconstructies.'
Ik sluit niet uit dat die grote persoonlijke betrokkenheid een subjectieve inbreuk maakt op de objectiviteit van de academicus.

Nadere analyse
Het komt niet zo vaak voor dat twee uitermate deskundige heren het zo met elkaar oneens zijn.
Het komt evenmin vaak voor dat daarbij nogal stevige woorden niet zijn geschuwd.
Beide heren missen naar mijn mening echter een paar essentiële zaken en de nodige nuance.

Allereerst is Nederland helemaal niet het putje van de internationale markten.
Ook andere landen kennen soortgelijke constructies, waarbij er een aantal zijn die zelfs aandelen zonder stemrecht toestaan, zoals o.a. België, Engeland, Zwitserland, Spanje en de Verenigde Staten (zie de oratie van prof. mr. Schwarz uit 1990).
In dat laatste land waren het bijvoorbeeld recent de beursgang van Google, Groupon, Facebook en Alibaba die gebruik maakten de uitgifte van zgn. dual-class shares. Ook ondernemingen als Ford, Warren Buffett's Berkshire Hathaway. kennen deze constructie
Wij kennen in ons land alleen de mogelijkheid van stemrechtloze aandelen bij de besloten vennootschap.

Nederland kent echter wel de mogelijkheid om preferente- of prioriteitsaandelen uit te geven, maar niet de mogelijkheid tot aandelen zonder stemrecht. Over preferente aandelen is op de website Wet&Recht te lezen:

"Prioriteitsaandelen worden ook wel eens ‘gouden aandelen’ (of, indien het er één is: ‘het Gouden Aandeel’, ‘the Golden Share’) genoemd. Dat komt doordat een prioriteitsaandeel eigenlijk een gewoon aandeel is, maar er is wel veel zeggenschap aan toebedeeld. Die zeggenschap kan op veel fronten zijn. Denk daarbij aan het doen van een bindende voordracht voor een bestuurder of commissaris en het hebben van een vetorecht bij bepaalde beslissingen. De beslissingen die kunnen worden tegengehouden zijn divers, denk aan de beslissingen voor het ontbinden van de vennootschap, het verkopen van grote gedeeltes van het bedrijf of het wijzigen van de statuten."

Ook het argument van Mick den Boogert dat grootaandeelhouders geen bescherming nodig hebben is iets bezijden de waarheid.
Nederland kent wel degelijk de mogelijkheid van stevige beschermingsconstructies waarbij de grootaandeelhouder wel degelijk wordt geremd in het uitoefenen van zijn rechten.

Als voorbeeld, de eerder door mij besproken beschermingsconstructies van Fugro, waar den Boogert nauw bij betrokken is als Voorzitter van het bestuur Stichting beschermingspreferente aandelen Fugro.
Boskalis heeft een belang rond de 25% opgebouwd in Fugro, maar kan vermoedelijk door de 3 door Fugro opgebouwde beschermingsconstructies nog geen deuk in een pakje boter slaan.
Beschermingsconstructies kunnen naar mijn mening wel degelijk de zeggenschap van aandeelhouders belemmeren.

Wat echter vaak over het hoofd wordt gezien is dat aandeelhouders daar zelf voor kunnen kiezen.
Allereerst door wel of geen aandelen te kopen in ondernemingen met beschermingsconstructies of constructies die het stemrecht van aandelen beperken.
Ten tweede door niet akkoord te gaan met statutenwijzigingen die dergelijk constructies introduceren.

Opvallen genoeg hebben aandeelhouders in de praktijk helemaal geen moeite met dergelijke constructies.
Een voorbeeld: de aandelen van Google en Alibaba vlogen als warme boordjes over de toonbank ook al gaven die geen stemrecht.
Nog een voorbeeld: De aandeelhouders van Fugro stemden zelf in meerderheid in met het optuigen van een derde beschermingswal op de Antillen.
Evenmin hebben aandeelhouders moeite met het kopen van certificaten van aandelen, waarbij het stemrecht hen wordt onthouden en wordt ondergebracht in een administratiekantoor.

Conclusie
Stemrecht en beschermingsconstructies lopen in deze discussie nogal door elkaar en dat schept onnodige verwarring.
Of er sprake is van misbruik waag ik overigens te betwijfelen. Dat zijn veel te stevige woorden, omdat wij in ons land in de pas lopen met buitenlandse wetgeving als het gaat om de stemrechten van aandeelhouders.

Kortom het valt allemaal nog wel mee.
Overigens Mick, naar mijn weten kent Noord-Korea geen aandelenbeurzen, geen vennootschapsmodel en ook geen corporate governance code.
Kan me ook niet voorstellen dat Eumedion dat NoordKoreaanse model nastreeft als rasechte kapitalisten.

Naschrift: wie meer wil weten over stemrechtloze aandelen verwijs ik graag naar een artikel van Mr. N. Rachak in het tijdschrift Vennootschap & Onderneming (hier te verkrijgen).