vrijdag 28 april 2017

Bod op AkzoNobel

De vijandige overnamepogingen bij Unilever en AkzoNobel hebben tot veel opschudding geleid in ons land.
Politici, VNO en een aantal bekende bedrijfsbestuurders komen met waarschuwende woorden over de teloorgang van onze Nederlandse iconen.
Er wordt dan ook aangedrongen op politieke maatregelen. Een wet bijvoorbeeld die een beursgenoteerd bedrijf een jaar rust gunt als een vijandige overname zich aandient.
Daarbij worden zware termen als aasgieren en activistisch hedgefonds niet geschuwd.
Misschien toch wel tijd voor enige bezinning?

De wetten van een kapitalistische samenleving
Als beursgenoteerde onderneming ben je onderhevig aan de tucht van de openbare kapitaal markt.
Dat betekent dat je aandelen vrijelijk worden verhandeld, inclusie de daaraan verbonden aandeelhoudersrechten.
Daarnaast ben je als onderneming in concurrentie met anderen die in dezelfde markt opereren.
Presteer je minder dan de concurrentie dan loop je het risico een overnameprooi te worden.

Dat was bij zowel Unilever als AkzoNobel het geval.
Beiden presteerden minder dan de concurrenten Kraft en PPG, gezien hun achterblijvende winstontwikkeling en koersverloop.
Gezien een overvloed aan kapitaal en een lage rente wordt het dan veel makkelijker om een stevig overnamebod neer te leggen.
Bedenk daarbij wel dat deze biedingen werden gedaan door concurrerende ondernemingen die heel goed weten wat er in de markt speelt. Het is wat goedkoop om te beweren dat de activistische aandeelhouders weer hun vuige trucjes uithalen.
In de strijd om marktaandeel zijn het wel bewust een stevige concurrent van Akzo die het spel op de wagen zet.
Natuurlijk is het zo dat er altijd speculanten zijn die dit een interessante mogelijkheid vinden om snel geld te verdienen.
Elliot is daar een goed voorbeeld van. In maart j.l. nam dit Amerikaanse hedgefonds een belang in Akzo met als plan daar goed aan te verdienen.
Daar is niets mis mee, maar Elliot heeft natuurlijk heel andere bedoelingen dan PPG.
Kort gezegd wil Elliot speculeren en PPG investeren.
Ook dat mag allemaal in een open economie want dat hoort nu eenmaal bij vrije marktwerking.

Bescherming?
Tot nu toe kan Akzo zich uitstekend redden zonder extra steun vanuit de overheid.
De bemoedigende woorden van minister Kamp dat de overname "niet in het belang van Nederland is" voegen daar weinig aan toe.
De minister gaat er domweg niet over, evenals het parlement.
Je kunt wel proberen de overnamedrang te beperken maar je houdt een eventuele vijandige overname nooit tegen.
Daar komt bij de Akzo voldoende beschermd is door een constructie met prioriteitsaandelen. Deze geven de stichting AkzoNobel het recht om de samenstelling van de raad van bestuur en raad van commissarissen van AkzoNobel te bepalen. Een overnemende partij koopt dan een bedrijf, waar ze geen enkele invloed heeft op het bestuur.
Daarnaast heeft het bestuur van Akzo al aangegeven dat ze beseffen dat de strategie moet worden bijgesteld. Dat doet het bestuur om de aandeelhouder tevreden te houden en om te voorkomen dat deze het bod van PPG zullen aan vaarden.
Of dat lukt is nog maar afwachten. In de afgelopen aandeelhoudersvergadering kwam het bestuur er redelijk ongeschonden uit.
Het zal echter wel een goed antwoord moeten geven op het laatste bod van PPG.

Praten?
Akzo heeft ook niet echt duidelijk gemaakt waarom het niet wil praten met PPG over het door hen uitgebrachte bod.
Dat maakt dat het tot nu toe volstrekt onduidelijk is wat nu precies het verschil is tussen de twee opties: overname door PPG of een zelfstandig verfconcern AkzoNobel, zonder chemietak.
Dat is uiteindelijk waar het om gaat. Op basis van welk scenario is de toekomst van het bedrijf het best verzekerd.
Dat is niet alleen in het belang van de aandeelhouders maar ook in het belang van alle stakeholders.

dinsdag 4 april 2017

Vonnis Ondernemingskamer in zaak Talpa tegen tegen Telegraaf Media groep

De Ondernemingskamer heeft alle eisen van De Mols bedrijf Talpa van tafel geveegd op 21 maart j.l.
Talpa probeerde via een gang naar de rechter alsnog een plek af te dwingen aan de onderhandelingstafel bij TMG, maar dat is niet gelukt.
Er komt geen supercommissaris en geen enquête. Volgens de rechter was er ook geen reden om te twijfelen aan de juistheid van het gevoerde beleid bij TMG.
Voor de liefhebbers is het complete vonnis te vinden op de website van uitspraken.rechtspraak.nl.
Wat het vonnis betreft mijn complimenten voor een uitstekend leesbaar en begrijpelijk verhaal.
Ik zeg dit bewust, want ik ben geen jurist, en denk vaak dat juristen makkelijke zaken moeilijk maken door ingewikkelde redeneringen.
Dit vonnis leest makkelijk en is goed te volgen.
Ik zal het kort samenvatten.

Positie van Puijenbroek
Grootaandeelhouder van Puijenbroek heeft volgens de rechter goed gehandeld. Hij had weliswaar een tegenstrijdig belang als grootaandeelhouder maar heeft gehandeld in overeenstemming met de wettelijke regeling inzake tegenstrijdig belang.

Undertaking
Talpa was van mening dat er een overeenkomst lag die van Puijenbroek (VPE) er toe dwong zijn aandeel aan te bieden aan een hoger bod.
De rechter heeft dit standpunt van Talpa verworpen. Het staat VPE vrij om haar belang in TMG niet aan te bieden onder een hoger concurrerend bod als VPE van oordeel is dat aan bepaalde voorwaarden uit de Undertaking niet is voldaan.
De toezegging van VPE om haar aandelen aan te bieden onder een “superieur bod” worden geclausuleerd door daaraan drie voorwaarden te verbinden, waarvan twee, te weten dat het bod aanvaardbaar is voor TMG, haar onderneming en haar stakeholders en dat het bod een voldoende hoge graad van dealzekerheid heeft, afhankelijk zijn van het oordeel van VPE zelf daarover.

Level playing field
Volgens de rechter heeft het debat tussen partijen over het level playing field in het bijzonder betrekking op de vraag of TMG op 28 februari 2017 de gelijke behandeling van beide bieders kon en mocht beëindigen door voorrang te geven aan verdere onderhandelingen met het Consortium gericht op het bereiken van overeenstemming over het fusieprotocol.
Er was echter wel degelijk sprake van een gelijk speelveld omdat TMG gelijke toegang heeft geboden tot informatie van TMG.
Dat heeft de volgende vorm gekregen:
  • aan beide bieders is hetzelfde tijdspad voorgehouden;
  • de dataroom is voor beide bieders opengesteld;
  • beide bieders hebben evenveel tijd gekregen voor het uitvoeren van een due diligence;
  • de vragen van beide bieders in het kader van de due diligence zijn door TMG gelijktijdig beantwoord;
  • TMG heeft met beide bieders (afzonderlijk) dezelfde expert sessions gehouden;
  • aan beide bieders zijn dezelfde managementpresentaties gegeven;;
  • beide bieders zijn in de gelegenheid gesteld te spreken met de COR en de redactieraden van TMG.
Keuze TMG voor consortium
De keuze van TMG om zich vanaf 28 februari 2017 primair te richten op het bereiken van overeenstemming met het Consortium is volgens de Ondernemingskamer evenmin een gegronde reden om aan een juist beleid te twijfelen. De rechter geeft de volgende redenen:

  • Er was toen inmiddels geruime tijd verstreken vanaf 25 augustus 2016, de datum waarop Mediahuis TMG voor het eerst had benaderd met een vrijblijvend indicatief voorstel.
  • Het Consortium heeft een aantal keren zijn ongenoegen geuit over een gebrek aan voortvarendheid aan de zijde van TMG en aangedrongen op zo spoedig mogelijke onderhandelingen over het fusieprotocol met als doel die onderhandelingen op 26 februari 2017 af te ronden.
  • Er zijn tekenen die erop duiden dat door TMG inderdaad weinig voortvarendheid werd betracht jegens het Consortium. 
  • Het Consortium beschikte vanaf 26 februari 2017 over 59,24% van de aandelen TMG. door de werving door Mediahuis van de belangen van Navitas en Delta Lloyd. Daardoor ontstond een wezenlijk andere situatie dan de situatie op 31 januari 2017, toen Mediahuis nog slechts beschikte over zogenaamde irrevocables van Navitas en Delta Lloyd, omdat die irrevocables Navitas en Delta Lloyd vrij lieten hun aandelen aan te bieden onder een concurrerend bod indien dit tenminste 5% hoger is dan het bod van het Consortium. 
  • Op 28 februari 2017 heeft het Consortium aan TMG haar ongenoegen kenbaar gemaakt over het uitblijven van de door TMG toegezegde stukken en herhaald dat hij zijn aandelen niet aan Talpa Holding zal aanbieden als Talpa Holding een bod uitbrengt. Op 3 maart 2017 heeft het Consortium erop aangedrongen dat TMG thans een keuze maakt (en wel in het voordeel van het Consortium) tussen het voorstel van het Consortium en het voorstel van Talpa Holding.
  • Zowel het Consortium als Talpa Holding hadden op 28 februari 2017 hun due diligence voltooid en hadden schriftelijk en mondeling presentaties gegeven over de belangrijkste elementen van hun visie en strategie.

Schorsing leden raad van bestuur

Volgens de Ondernemingskamer heeft zich in toenemende mate een verwijdering voorgedaan tussen de opvattingen van de raad van commissarissen enerzijds en van de raad van bestuur anderzijds over de door TMG te kiezen opstelling in het biedingsproces. In een later stadium is die verwijdering gepaard gegaan met een verslechtering van onderlinge verstandhouding en een toenemend wantrouwen over en weer. Een en ander heeft een adequate opstelling van TMG in het biedingsproces bemoeilijkt. 
De Ondernemingskamer acht het begrijpelijk dat het geduld van de raad van commissarissen uitgeput was en dat de raad van commissarissen zich genoodzaakt zag om in het belang van TMG en met gebruikmaking van zijn bevoegdheid tot schorsing van de leden van de raad van bestuur, zeker te stellen dat het fusieprotocol met het Consortium ondertekend werd. Er is kortom, niet gehandeld instrijk met artikel 2:8 BW.
Conclusie Ondernemingskamer
Volgens de Ondernemingskamer zijn er geen gegronde redenen om aan een juist beleid en een juiste gang van zaken van TMG te twijfelen. De verzoeken tot het treffen van onmiddellijke voorzieningen zijn daarom afgewezen.
Hoe nu verder?
Na de uitspraak gaat John de Mol gewoon door met de aankoop van aandelen Telegraaf Media Groep. Op dit moment staat de teller op bijna 29 procent.
Met een dergelijk. belang heeft hij twee belangrijke voordelen. Omdat hij meer dan 5% bezit kan hij niet gedwongen worden zijn aandelen te verkopen. Ten tweede kan hij als aandeelhouder met meer dan 10% aandeelhoudersvergaderinge bijeenroepen en punten op de agenda zetten.
Maar er kan nog meer. Als de Mol de grens van 30% doorbreekt is hij onder de beursregels verplicht een officieel bod ui te brengen op de resterende aandelen. Dat hij dat wil is wel duidelijk, maar het is evenzo helder dat het consortium dat niet wil. Dus daar schiet de Mol niet veel mee op.
Ik denk dat het zijn ambitie is om de magische grens van 33,33% te bereiken. Dan wordt het mogelijk om in de aandeelhoudersvergadering een gekwalificeerde meerderheid van twee derde van de stemmen te blokkeren voor belangrijke beslissingen. Daarbij kan hij er op aan sturen een zetel in de raad van commissarissen te krijgen, zodat hij op die manier meer invloed krijgt. De vraag is dan wel, wat wil je daarmee bereiken?
Wat hij precies wil weten we niet. Mogelijk streeft hij naar een riante positie als minderheidsaandeelhouder, met extra invloed in de vorm van een toezichthouder. Of een uitruil met het belang van 23 procent van TMG in hun radio joint venture. Of simpelweg een hogere prijs voor zijn aandelen. De tijd zal het leren.

vrijdag 10 maart 2017

Strijd om Telegraaf Media Groep (TMG)

Het overnamegevecht rond TMG heeft de laatste tijd volop in de belangstelling gestaan. Het is voor wat betreft het vakgebied Corporate Governance een uiterst interessante zaak.

Het verloop
Laat ik beginnen met een korte samenvatting: op 14 december 2016 maakte TMG bekend een overnamevoorstel van 5,25 euro per aandeel te hebben ontvangen van het Belgische Mediahuis en het investeringsvehikel van Telegraaf-grootaandeelhouder de familie van Puijenbroek.
Deze familie hield al 41% van de aandelen van TMG, het Mediahuis bezit ruim 20% van de aandelen. Dat betekent dat de combinatie bijna 60% van de aandelen bezit.
John de Mol probeerde met zijn beleggingsfonds Talpa deze poging te dwarsbomen met een bod van 5,90 euro per aandeel op 23 januari j.l.
Het werd het startsein voor een biedingsstrijd met als laatste stand 6,50 voor De Mol tegen 6,00 voor Mediahuis / Van Puijenbroek. Opvallend daarbij is dat De Mol zijn belang inmiddels heeft uitgebreid naar 25,1%.

Afgelopen zondag werd bekend dat TMG het bod van Mediahuis en Van Puijenbroek ondersteunt. Daartoe moest wel de raad van bestuur worden geschorst door de raad van commissarissen. De dagelijkse leiding wordt nu waargenomen door de raad van commissarissen onder aanvoering van oud-Aegon-cfo Jan Nooitgedagt.
Volgens de toelichting van de raad van commissarissen hadden de leden van de Raad van Bestuur “de voortgang van het proces te weinig bevorderd”. De commissarissen vreesden dat dit ertoe zou leiden dat Mediahuis en Van Puijenbroek zonder overeenstemming een bod zouden lanceren. Hiermee zou TMG de toezeggingen die deze kandidaat-kopers zouden willen doen, bijvoorbeeld ten aanzien van de zelfstandigheid van het bedrijf, mislopen.
Deze schorsing is nogal opmerkelijk en bij mijn weten nog nooit eerder toegepast bij een beursgenoteerde onderneming.

Juridische strijd
Ook opmerkelijk is de juridische strijd die inmiddels is losgebarsten. De Mol stapt naar de rechter.
Ook de Vereniging van Effectenbezitters (VEB) stapt naar de rechter om te bevorderen dat TMG serieus kijkt naar het concurrerende bod van De Mol.
De VEB betwijfelt of de commissarissen juist hebben gehandeld
TMG wordt overigens overspoeld door juridische zaken. Dinsdagavond kondigde de centrale ondernemingsraad (cor) eveneens aan naar de Ondernemingskamer te stappen. De ondernemingsraad wil dat de Ondernemingskamer het zogeheten gelijke speelveld weer creëert, waarna de raad zijn advies kan uitbrengen.
De geschorste raad van bestuur loopt tot slot ook nog met plannen rond om zijn schorsing bij de rechter aanvechten.
Speelveld
De plicht van een onderneming bij concurrerende biedingen is het bevorderen van een gelijk speelveld (level playing field) en het voeren van een transparant overnameproces.
VEB directeur Paul Koster: “de reden voor TMG om in een prematuur stadium van het biedingsproces, waarbij een gelijk speelveld is toegezegd, al te kiezen voor Mediahuis/VPE is niet overtuigend. Dit is ook niet in het belang van TMG en haar stakeholders.”
De VEB eist een onafhankelijk onderzoek en de benoeming van een onafhankelijk commissaris.
Ook Talpa wil een onderzoek naar het beleid bij TMG en hoopt dat er een onafhankelijk commissaris met vergaande bevoegdheden wordt aangesteld bij het uitgeefbedrijf. Talpa vindt dat de commissarissen van TMG niet redelijk hebben gehandeld door de gesprekken met het bedrijf af te breken, kort nadat Talpa op 26 februari een hoger bod had neergelegd.

Redelijk en Billijk?
Voor alle betrokkenen bij het bestuur van een rechtspersoon geldt art. 2:8 BW). Het artikel stelt dat de rechtspersoon en degenen die bij zijn organisatie zijn betrokken, zich moeten gedragen op een manier die door ‘redelijkheid en billijkheid wordt gevorderd’. Dit artikel is voor de wetgever de grondslag voor het toetsen van de wijze waarop alle organen van de vennootschap hun bevoegdheden uitoefenen.

Bovendien wordt van alle betrokkenen verwacht dat zij bij het nastreven van hun belangen rekening houden met het vennootschappelijk belang. In het Nederlandse recht geldt dat de bestuurder zich heeft te richten naar het belang van de vennootschap en hij wordt geacht zich als goed rentmeester te gedragen over de aan de hem toevertrouwde materiële en immateriële activa.
Vanuit dat licht bezien kan men stellen dat de commissarissen met hun exclusieve onderhandelingen niet hebben voldaan aan de eisen van redelijkheid en billijkheid. Daarnaast kan men hen ook verwijten dat het niet in het belang is van de overige (minderheid)aandeelhouders om een hoger bod naast zich neer te leggen. Het hogere bod van Talpa is bijvoorbeeld in het belang van de minderheidsaandeelhouders van TMG. Ook zou de mediaondernemer kunnen bepleiten dat het proces niet zorgvuldig is verlopen, nu hij zijn bod twee keer verhoogd heeft en de commissarissen weigeren te onderhandelen. Een redenering die ook het VEB volgt.
Voor wat betreft het geschorste bestuur kan het vorderen dat de schorsing wordt opgeheven omdat deze in strijd is met de redelijkheid en billijkheid omdat de bestuurders niets anders hebben gedaan dan rekening te houden met het vennootschappelijk belang door ook de onderhandelingen met Talpa te willen voortzetten.
Volgens TMG is echter alles netjes verlopen. In een persbericht wordt het volgende medegedeeld:
'Nadat Talpa op 23 januari haar indicatieve bod had kenbaar gemaakt, is er een level playing field gecreëerd door Talpa toegang te geven tot dezelfde informatie als waartoe het consortium Mediahuis/VP Exploitatie toegang had. Beide partijen hebben op gelijke voorwaarden due diligence mogen doen en zij hebben hun strategische plannen en voorwaarden voor een mogelijk bod kunnen presenteren. Hierover is intensief gesproken. Talpa is daardoor in staat gesteld een voorstel te doen.' Vervolgens hebben de rvc en rvb van TMG hebben beide voorstellen 'zorgvuldig beoordeeld', samen met hun financiële en juridische adviseurs. Daarbij is volgens TMG 'nadrukkelijk rekening gehouden' met de belangen van alle stakeholders. 'Verder werd ook duidelijk dat het bod van Talpa geen kans van slagen zou hebben - ook niet bij een hoger bod - omdat Mediahuis/VP Exploitatie uitdrukkelijk heeft aangegeven hogere biedingen van Talpa niet te willen aanvaarden, zo staat verder in het persbericht. Op dat moment heeft TMG de keuze gemaakt voor Mediahuis.
Uitkomst?
Hoe dit allemaal zal aflopen is moeilijk te zeggen.
De uitleg van TMG lijkt redelijk en geeft aan dat Talpa wel degelijk serieus is genomen.
Wel blijft het vreemd waarom beide voorstellen niet zijn voorgelegd aan de ondernemingsraad.
Eveneens is het vreemd om beide bestuurders te schorsen die blijkbaar de voorstellen van Talpa positief beoordeelden. Mogelijk wordt dat tijdens de zitting duidelijk.

Er kunnen overigens best valide redenen zijn voor TMG om op een lager bod in te gaan.
Het kan echter zijn dat de rechter beslist er door een onafhankelijke commissaris opnieuw naar te laten kijken en die het onderhandelingsproces opnieuw zal kunnen voorzetten, met alle partijen.
De uitkomst daarvan staat echter al bijna vast. Met 60% van de aandelen heeft het Mediahuis de sterkste positie en kan Talpa nooit winnen, ondanks een hoger bod.
Uiteindelijk beslissen de aandeelhouders bij meerderheid van stemmen in de aandeelhouders-vergadering.

Een kleine kanttekening daarbij is dat TMG door middel van de Stichting Prioriteitsaandelen en de Stichting Preferente Aandelen zich stevig heeft beschermd tegen mogelijke vijandelijke overvallen.
In het bestuur van de Stichting Prioriteitsaandelen zit, pikant genoeg, ook een familielid van grootaandeelhouder van Puijenbroek.
Al met al is het, wat mij betreft, onduidelijk waarom VEB en Talpa zich zo verzetten, want een hoger bod van Mediahuis cs. zit er voor VEB niet in en is ook niet via de rechtbank af te dwingen.
Evenmin kan Talpa via de rechter bereiken dat zijn hogere bod geaccepteerd moet worden, want daar gaat de rechter niet over. Dat is uiteindelijk voorbehouden aan de aandeelhouders.
Zoals het er nu voorstaat hebben Mediahuis en de familie van Puijenbroek het beste voor met TMG.
Wat dat betreft moet Talpa nog overtuigen dat zij niet alleen een hoger bod heeft, maar ook betere plannen.

Naschrift
De zitting op 16 maart heeft nog veel vragen open gelaten.
Zo is het bijvoorbeeld nog steeds niet duidelijk welk bod nu beter is voor TMG, want daarvoor is de informatie te summier.
Ook is niet duidelijk hoe de overname gefinancierd gaat worden door het consortium en Talpa.
Merkwaardig dat dit soort belangrijke vragen niet aan de orde komen. Er wordt veel gepraat over een "level playing field' maar niet over het voortbestaan van de onderneming.

Ik wacht met een verdere analyse totdat de Ondernemingskamer  op dinsdag 21 maart een vonnis heeft uitgesproken.