woensdag 10 mei 2017

AkzoNobel voor de Ondernemingskamer?

Omdat AkzoNobel voor de derde keer een bod van concurrent PPG heeft afgewezen stapt aandeelhouder Elliott Advisors naar de rechter.
Elliott wil via de rechter afdwingen dat er een bijzondere vergadering van aandeelhouders (bava) bijeengeroepen wordt waarin moet worden gestemd over het aftreden van president-commissaris Burgmans. Ook verzoekt Elliot om een supercommissaris aan te stellen die op de Bava moet toezien.
Daarnaast wordt er om een enquete gevraagd naar het recente beleid bij AkzoNobel rond de biedingen van PPG. Er is volgens Elliot reden te twijfelen aan een juist beleid in het belang van de vennootschap. Akzo heeft geen constructief beleid gevoerd in het overleg en dat is een flagrante schending van de fiduciaire verplichtingen en de Nederlandse wet.
We zullen moeten afwachten hoe de Ondernemingskamer op dit verzoek gaat reageren.
Laat ik me in dit blog concentreren op de vraag of Akzo een Bava had moeten bijeenroepen.

De aandeelhoudersvergadering
Op grond van wetgeving (art. 2:108 lid 1 BW) zijn bestuur en commissarissen ten minste eenmaal per jaar verplicht om verantwoording en rekenschap af te leggen aan de aandeelhouders tijdens de jaarlijks terugkerende algemene vergadering van aandeelhouders (AVA).
Naast de gewone algemene vergadering van aandeelhouders kan ook sprake zijn van een bijzondere aandeelhoudersvergadering. Deze bijzondere vergadering kan tussentijds plaatsvinden op verzoek van zowel aandeelhouders als directie. Dit gebeurt met name op het moment dat er binnen de onderneming belangrijke gebeurtenissen plaatsvinden waar instemming van de aandeelhouders voor nodig is. Denk hierbij aan fusies, directiewijzigingen of grote investeringen. De wijze van oproeping en stemming behoort in de statuten van de onderneming te zijn geregeld.

Ik merk overigens op dat de mogelijkheid om een Bava aan te vragen ook wettelijk is geregeld. Aandeelhouders die alleen dan wel gezamenlijk ten minste 10 procent van het geplaatste kapitaal vertegenwoordigen kunnen door de rechter op hun verzoek worden gemachtigd tot bijeenroeping van een aandeelhoudersvergadering. De statuten kunnen een lagere drempel bevatten (art. 2:110 BW).

Het opvallende bij Akzo is dat de mogelijkheid tot het bijeenroepen van een bava niet in de statuten is opgenomen. Dat is een opvallende zaak want bij de meeste beursgenoteerde vennootschappen is dat wel het geval, omdat er nu eenmaal sprake is van een wettelijke verplichting.
Betekent dit dat Elliot op 10 april al een fout heeft gemaakt door een bava aan te vragen bij AkzoNobel zelf? Nee, niet helemaal, want het staat het bestuur vrij een dergelijk verzoek op zijn merites te beoordelen en mogelijk af te wijzen.
Als deze mogelijkheid niet in de statuten staat en het bestuur wijst het verzoek af dan moet Elliott de aanvraag indienen bij de rechter.

Even curieus is dat Elliott nu het verzoek indient bij de Ondernemingskamer. Ik ben geen jurist maar ook dat lijkt me een verkeerde aanpak. Als het recht tot een bava niet in de statuten is opgenomen dient men dat verzoek bij de voorzieningenrechter in kort geding indienen en niet bij de Ondernemingskamer. Die zou pas kunnen worden ingeschakeld als een onderneming in strijd met zijn statuten een bava zou weigeren.

Recht van agendering
Naas het recht een aandeelhoudersvergadering bijeen te roepen hebben aandeelhouders ook het recht tot agendering. Aandeelhouders die alleen dan wel gezamenlijk ten minste drie procent van het geplaatste kapitaal vertegenwoordigen hebben het recht om onderwerpen ter behandeling in de algemene vergadering voor te dragen (art. 2:114a BW).
Aandeelhouders hebben hierdoor de mogelijkheid om het bestuur en commissarissen ter verantwoording te roepen over onderwerpen die voor hen belangrijk zijn. Bestuur en commissarissen kunnen hierdoor de discussie niet meer ontlopen door een dergelijk onderwerp niet op de agenda te zetten. Wel bestaat er een wettelijke termijn van zestig dagen voor een dergelijk verzoek om te reageren.

Ook de Nederlandse Corporate Governance Code besteedt aandacht aan dat recht tot agendering.
Volgens de Code moet de aandeelhouder eerst in overleg treden met het bestuur (Code 4.1.6). Wanneer het een onderwerp betreft dat kan leiden tot een wijziging van de strategie heeft het bestuur de mogelijkheid een redelijke termijn in te roepen om te reageren (responstijd). Indien het bestuur een responstijd inroept is dit een redelijke periode die niet langer duurt dan 180 dagen (Code 4.1.7).
De mogelijkheid tot het inroepen van een responstijd geldt ook indien er sprake is van het bijeenroepen van een algemene vergadering op grond van art. 2:110 BW.

Weigeren verzoek om de inhoud?
AkzoNobel wees het verzoek af en:
noemt de oproep van Elliott 'onacceptabel' en een groot risico voor alle 'stakeholders', onder wie de aandeelhouders. Het idee om Burgmans te vervangen zou 'onverantwoord' zijn, 'buiten alle proporties' en kan 'schade' toebrengen aan AkzoNobel.
Dit roept dan wel de vraag op of AkzoNobel een verzoek tot agendering kan afwijzen op basis van de inhoud.
Zoals in een eerder weblog besproken over de casus van Fugro, kan een agenderingsverzoek niet worden geweigerd vanwege de inhoud ervan. Dat is in strijd met de Europese Richtlijn Aandeelhouders. die niet toelaat dat agenderingsverzoeken inhoudelijk worden getoetst.
Zoals ik toen schreef:
"Zo'n weigeringsmogelijkheid is in feite ook niet nodig.
Indien het bestuur het niet eens is met het agendapunt, of ontwerpresolutie, dan kan het in de aandeelhoudersvergadering proberen de aandeelhouders daarvan te overtuigen. Wordt een resolutie aanvaard dan kan het bestuur besluiten deze naast zich neer te leggen, al of niet met een beroep op art. 2:8 BW (redelijkheid en billijkheid van partijen jegens elkaar)."
Gezien de verhoudingen binnen de aandeelhouderskring betwijfel ik overigens of het voorstel van Elliot ook maar enige kans van slagen had gehad.

Conclusie
Het is voor mij wel duidelijk dat Elliott er alles aan gelegen is dat AkzoNobel het bod van PPG accepteert. Dat is vanuit hun optiek ook wel logisch omdat het hedgefonds sinds maart een aardig aandelenbelang heeft opgebouwd en daar graag winst op wil maken en dat kan alleen als PPG slaagt in zijn bod.
Daarbij wordt geen enkel middel geschuwd, ook niet een persoonlijke aanval op een bekwame en integere voorzitter van de raad van commissarissen.

Ik betreur dat, want het belang van een activistische aandeelhouder weegt voor mij veel minder zwaar dan het belang van AkzoNobel.
Als bestuur en commissarissen van mening zijn dat een zelfstandig voortbestaan beter is dan een overname door PPG dan dient daar de discussie over te gaan.
Het gestook van een korte termijn beursspeculant mag een weloverwogen besluitvorming niet ondermijnen.

vrijdag 28 april 2017

Bod op AkzoNobel

De vijandige overnamepogingen bij Unilever en AkzoNobel hebben tot veel opschudding geleid in ons land.
Politici, VNO en een aantal bekende bedrijfsbestuurders komen met waarschuwende woorden over de teloorgang van onze Nederlandse iconen.
Er wordt dan ook aangedrongen op politieke maatregelen. Een wet bijvoorbeeld die een beursgenoteerd bedrijf een jaar rust gunt als een vijandige overname zich aandient.
Daarbij worden zware termen als aasgieren en activistisch hedgefonds niet geschuwd.
Misschien toch wel tijd voor enige bezinning?

De wetten van een kapitalistische samenleving
Als beursgenoteerde onderneming ben je onderhevig aan de tucht van de openbare kapitaal markt.
Dat betekent dat je aandelen vrijelijk worden verhandeld, inclusie de daaraan verbonden aandeelhoudersrechten.
Daarnaast ben je als onderneming in concurrentie met anderen die in dezelfde markt opereren.
Presteer je minder dan de concurrentie dan loop je het risico een overnameprooi te worden.

Dat was bij zowel Unilever als AkzoNobel het geval.
Beiden presteerden minder dan de concurrenten Kraft en PPG, gezien hun achterblijvende winstontwikkeling en koersverloop.
Gezien een overvloed aan kapitaal en een lage rente wordt het dan veel makkelijker om een stevig overnamebod neer te leggen.
Bedenk daarbij wel dat deze biedingen werden gedaan door concurrerende ondernemingen die heel goed weten wat er in de markt speelt. Het is wat goedkoop om te beweren dat de activistische aandeelhouders weer hun vuige trucjes uithalen.
In de strijd om marktaandeel zijn het wel bewust een stevige concurrent van Akzo die het spel op de wagen zet.
Natuurlijk is het zo dat er altijd speculanten zijn die dit een interessante mogelijkheid vinden om snel geld te verdienen.
Elliot is daar een goed voorbeeld van. In maart j.l. nam dit Amerikaanse hedgefonds een belang in Akzo met als plan daar goed aan te verdienen.
Daar is niets mis mee, maar Elliot heeft natuurlijk heel andere bedoelingen dan PPG.
Kort gezegd wil Elliot speculeren en PPG investeren.
Ook dat mag allemaal in een open economie want dat hoort nu eenmaal bij vrije marktwerking.

Bescherming?
Tot nu toe kan Akzo zich uitstekend redden zonder extra steun vanuit de overheid.
De bemoedigende woorden van minister Kamp dat de overname "niet in het belang van Nederland is" voegen daar weinig aan toe.
De minister gaat er domweg niet over, evenals het parlement.
Je kunt wel proberen de overnamedrang te beperken maar je houdt een eventuele vijandige overname nooit tegen.
Daar komt bij de Akzo voldoende beschermd is door een constructie met prioriteitsaandelen. Deze geven de stichting AkzoNobel het recht om de samenstelling van de raad van bestuur en raad van commissarissen van AkzoNobel te bepalen. Een overnemende partij koopt dan een bedrijf, waar ze geen enkele invloed heeft op het bestuur.
Daarnaast heeft het bestuur van Akzo al aangegeven dat ze beseffen dat de strategie moet worden bijgesteld. Dat doet het bestuur om de aandeelhouder tevreden te houden en om te voorkomen dat deze het bod van PPG zullen aan vaarden.
Of dat lukt is nog maar afwachten. In de afgelopen aandeelhoudersvergadering kwam het bestuur er redelijk ongeschonden uit.
Het zal echter wel een goed antwoord moeten geven op het laatste bod van PPG.

Praten?
Akzo heeft ook niet echt duidelijk gemaakt waarom het niet wil praten met PPG over het door hen uitgebrachte bod.
Dat maakt dat het tot nu toe volstrekt onduidelijk is wat nu precies het verschil is tussen de twee opties: overname door PPG of een zelfstandig verfconcern AkzoNobel, zonder chemietak.
Dat is uiteindelijk waar het om gaat. Op basis van welk scenario is de toekomst van het bedrijf het best verzekerd.
Dat is niet alleen in het belang van de aandeelhouders maar ook in het belang van alle stakeholders.

dinsdag 4 april 2017

Vonnis Ondernemingskamer in zaak Talpa tegen tegen Telegraaf Media groep

De Ondernemingskamer heeft alle eisen van De Mols bedrijf Talpa van tafel geveegd op 21 maart j.l.
Talpa probeerde via een gang naar de rechter alsnog een plek af te dwingen aan de onderhandelingstafel bij TMG, maar dat is niet gelukt.
Er komt geen supercommissaris en geen enquête. Volgens de rechter was er ook geen reden om te twijfelen aan de juistheid van het gevoerde beleid bij TMG.
Voor de liefhebbers is het complete vonnis te vinden op de website van uitspraken.rechtspraak.nl.
Wat het vonnis betreft mijn complimenten voor een uitstekend leesbaar en begrijpelijk verhaal.
Ik zeg dit bewust, want ik ben geen jurist, en denk vaak dat juristen makkelijke zaken moeilijk maken door ingewikkelde redeneringen.
Dit vonnis leest makkelijk en is goed te volgen.
Ik zal het kort samenvatten.

Positie van Puijenbroek
Grootaandeelhouder van Puijenbroek heeft volgens de rechter goed gehandeld. Hij had weliswaar een tegenstrijdig belang als grootaandeelhouder maar heeft gehandeld in overeenstemming met de wettelijke regeling inzake tegenstrijdig belang.

Undertaking
Talpa was van mening dat er een overeenkomst lag die van Puijenbroek (VPE) er toe dwong zijn aandeel aan te bieden aan een hoger bod.
De rechter heeft dit standpunt van Talpa verworpen. Het staat VPE vrij om haar belang in TMG niet aan te bieden onder een hoger concurrerend bod als VPE van oordeel is dat aan bepaalde voorwaarden uit de Undertaking niet is voldaan.
De toezegging van VPE om haar aandelen aan te bieden onder een “superieur bod” worden geclausuleerd door daaraan drie voorwaarden te verbinden, waarvan twee, te weten dat het bod aanvaardbaar is voor TMG, haar onderneming en haar stakeholders en dat het bod een voldoende hoge graad van dealzekerheid heeft, afhankelijk zijn van het oordeel van VPE zelf daarover.

Level playing field
Volgens de rechter heeft het debat tussen partijen over het level playing field in het bijzonder betrekking op de vraag of TMG op 28 februari 2017 de gelijke behandeling van beide bieders kon en mocht beëindigen door voorrang te geven aan verdere onderhandelingen met het Consortium gericht op het bereiken van overeenstemming over het fusieprotocol.
Er was echter wel degelijk sprake van een gelijk speelveld omdat TMG gelijke toegang heeft geboden tot informatie van TMG.
Dat heeft de volgende vorm gekregen:
  • aan beide bieders is hetzelfde tijdspad voorgehouden;
  • de dataroom is voor beide bieders opengesteld;
  • beide bieders hebben evenveel tijd gekregen voor het uitvoeren van een due diligence;
  • de vragen van beide bieders in het kader van de due diligence zijn door TMG gelijktijdig beantwoord;
  • TMG heeft met beide bieders (afzonderlijk) dezelfde expert sessions gehouden;
  • aan beide bieders zijn dezelfde managementpresentaties gegeven;;
  • beide bieders zijn in de gelegenheid gesteld te spreken met de COR en de redactieraden van TMG.
Keuze TMG voor consortium
De keuze van TMG om zich vanaf 28 februari 2017 primair te richten op het bereiken van overeenstemming met het Consortium is volgens de Ondernemingskamer evenmin een gegronde reden om aan een juist beleid te twijfelen. De rechter geeft de volgende redenen:

  • Er was toen inmiddels geruime tijd verstreken vanaf 25 augustus 2016, de datum waarop Mediahuis TMG voor het eerst had benaderd met een vrijblijvend indicatief voorstel.
  • Het Consortium heeft een aantal keren zijn ongenoegen geuit over een gebrek aan voortvarendheid aan de zijde van TMG en aangedrongen op zo spoedig mogelijke onderhandelingen over het fusieprotocol met als doel die onderhandelingen op 26 februari 2017 af te ronden.
  • Er zijn tekenen die erop duiden dat door TMG inderdaad weinig voortvarendheid werd betracht jegens het Consortium. 
  • Het Consortium beschikte vanaf 26 februari 2017 over 59,24% van de aandelen TMG. door de werving door Mediahuis van de belangen van Navitas en Delta Lloyd. Daardoor ontstond een wezenlijk andere situatie dan de situatie op 31 januari 2017, toen Mediahuis nog slechts beschikte over zogenaamde irrevocables van Navitas en Delta Lloyd, omdat die irrevocables Navitas en Delta Lloyd vrij lieten hun aandelen aan te bieden onder een concurrerend bod indien dit tenminste 5% hoger is dan het bod van het Consortium. 
  • Op 28 februari 2017 heeft het Consortium aan TMG haar ongenoegen kenbaar gemaakt over het uitblijven van de door TMG toegezegde stukken en herhaald dat hij zijn aandelen niet aan Talpa Holding zal aanbieden als Talpa Holding een bod uitbrengt. Op 3 maart 2017 heeft het Consortium erop aangedrongen dat TMG thans een keuze maakt (en wel in het voordeel van het Consortium) tussen het voorstel van het Consortium en het voorstel van Talpa Holding.
  • Zowel het Consortium als Talpa Holding hadden op 28 februari 2017 hun due diligence voltooid en hadden schriftelijk en mondeling presentaties gegeven over de belangrijkste elementen van hun visie en strategie.

Schorsing leden raad van bestuur

Volgens de Ondernemingskamer heeft zich in toenemende mate een verwijdering voorgedaan tussen de opvattingen van de raad van commissarissen enerzijds en van de raad van bestuur anderzijds over de door TMG te kiezen opstelling in het biedingsproces. In een later stadium is die verwijdering gepaard gegaan met een verslechtering van onderlinge verstandhouding en een toenemend wantrouwen over en weer. Een en ander heeft een adequate opstelling van TMG in het biedingsproces bemoeilijkt. 
De Ondernemingskamer acht het begrijpelijk dat het geduld van de raad van commissarissen uitgeput was en dat de raad van commissarissen zich genoodzaakt zag om in het belang van TMG en met gebruikmaking van zijn bevoegdheid tot schorsing van de leden van de raad van bestuur, zeker te stellen dat het fusieprotocol met het Consortium ondertekend werd. Er is kortom, niet gehandeld instrijk met artikel 2:8 BW.
Conclusie Ondernemingskamer
Volgens de Ondernemingskamer zijn er geen gegronde redenen om aan een juist beleid en een juiste gang van zaken van TMG te twijfelen. De verzoeken tot het treffen van onmiddellijke voorzieningen zijn daarom afgewezen.
Hoe nu verder?
Na de uitspraak gaat John de Mol gewoon door met de aankoop van aandelen Telegraaf Media Groep. Op dit moment staat de teller op bijna 29 procent.
Met een dergelijk. belang heeft hij twee belangrijke voordelen. Omdat hij meer dan 5% bezit kan hij niet gedwongen worden zijn aandelen te verkopen. Ten tweede kan hij als aandeelhouder met meer dan 10% aandeelhoudersvergaderinge bijeenroepen en punten op de agenda zetten.
Maar er kan nog meer. Als de Mol de grens van 30% doorbreekt is hij onder de beursregels verplicht een officieel bod ui te brengen op de resterende aandelen. Dat hij dat wil is wel duidelijk, maar het is evenzo helder dat het consortium dat niet wil. Dus daar schiet de Mol niet veel mee op.
Ik denk dat het zijn ambitie is om de magische grens van 33,33% te bereiken. Dan wordt het mogelijk om in de aandeelhoudersvergadering een gekwalificeerde meerderheid van twee derde van de stemmen te blokkeren voor belangrijke beslissingen. Daarbij kan hij er op aan sturen een zetel in de raad van commissarissen te krijgen, zodat hij op die manier meer invloed krijgt. De vraag is dan wel, wat wil je daarmee bereiken?
Wat hij precies wil weten we niet. Mogelijk streeft hij naar een riante positie als minderheidsaandeelhouder, met extra invloed in de vorm van een toezichthouder. Of een uitruil met het belang van 23 procent van TMG in hun radio joint venture. Of simpelweg een hogere prijs voor zijn aandelen. De tijd zal het leren.