De zaak van de gevlogen aandeelhouders

Een paar dagen geleden stond er in het Financieele Dagblad van 26 oktober een artikel met de opvallende titel "De gemiddelde aandeelhouder is na vijf maanden alweer gevlogen".
De krant had berekend hoe lang aandeelhouders hun stukken gemiddeld vasthouden. Ik citeer:

"Daaruit blijkt dat er nauwelijks bedrijven zijn die aandeelhouders voor een jaar aan zich kunnen binden. Bij een AEX-fonds worden aandelen gemiddeld 5,3 maanden na aankoop weer van de hand gedaan. In de Midkap ligt dat gemiddelde op 8,8 maanden."

Daardoor is de figuur van de betrokken aandeelhouder, die zich vastlegt voor de langere termijn een onrealistische droom. De gemiddelde aandeelhouder is een kortetermijndenker.
De toonzetting van het hele artikel duidt op een opvallende en spectaculaire uitkomst maar is gebaseerd op drijfzand.

"Onderzoek" deugt niet
In het artikel valt te lezen dat voor het onderzoek is geput uit de gemiddelde dagelijkse handelsvolumes en die te vergelijken met de hoeveelheid uitstaande aandelen. Dat heeft men vervolgens gedaan voor een periode van 10 maanden.
De enige conclusie die men uit de bevindingen kan trekken is dat een aandeel gemiddeld na 5 maanden opnieuw verhandeld wordt.
Dat is niet hetzelfde als de mededeling dat de aandeelhouder gemiddeld 5 maanden een aandeel in bezit houdt.
Men verwart kort gezegd omloopsnelheid met aanhoudtijd.
Het gegeven dat de een aandeel gemiddeld elke 5 maanden verhandeld wordt is ook niet zo nieuw als het artikel doet lijken. Ook in andere landen zien we een soortgelijke trend en is de berichtgeving oud nieuws en zeker geen uniek  "Nederlands" fenomeen.

 Overigens had de journalist beter de resultaten van een onderzoek door Frans de Roon en Alfred Slager van de Universiteit van Tilburg kunnen bestuderen. Deze hebben bekeken hoe lang pensioenfondsen en vermogensbeheerder Nederlandse aandelen in de portefeuille houden.
Daaruit blijkt dat meer dan 80|% van de omvang van de portefeuilles, vijf jaar of langer wordt aangehouden.
De onderzoekers concluderen fijntjes:

"De belangrijkste bevinding is dat de resultaten niet de indruk bevestigen die soms ontstaat dat institutionele beleggers korte termijn beleggers zijn. Een opsplitsing naar periodes geeft een vergelijkbaar beeld – de gemiddelde periode dat een Nederlands aandeel wordt aangehouden is sinds 2007/8, het begin van de financiële wereldwijde crisis, niet korter geworden." 

Conclusie
Ik zou niet al te vlug in een krantenartikel spreken over "onderzoek", want je loopt het risico dat je activiteiten dan inderdaad langs de maatlat van goed onderbouwd methodologisch verantwoord onderzoek worden gelegd.
Ik kan nu niet anders concluderen dat men op basis van domme denkfout een verhaal heeft opgeblazen voor de voorpagina.
Dat is slecht onderzoek en ook slechte onderzoeksjournalistiek.

Stemrecht wijkt af van kapitaalbelang: Nederland het "putje' van internationale markten?

In een interview in het Financieele Dagblad van 7 juli, uit Eumedion, de koepelorganisatie van institutionele beleggers in Nederland zijn zorgen over misbruik van het vennootschapsrecht.
Volgens Eumedion kiezen buitenlandse bedrijven er steeds vaker voor hun statutaire zetel in Amsterdam te plaatsen omdat grootaandeelhouders hier met een beschermingsconstructie kunnen worden voorgetrokken boven andere aandeelhouders.

"Putje"
Directeur Rients Abma van Eumedion zegt daarover:

"Nederland dreigt het putje van de internationale markten te worden. De reputatie van Nederland komt onder het vergrootglas te liggen bij buitenlandse beleggers. Dit soort constructies hebben een slechte naam."

Het principe van het "een aandeel, een stem wordt hierdoor doorbroken en Eumedion vindt dat hierdoor de aandeelhouders met minder stemrecht onvoldoende worden beschermd.
Voorbeelden van ondernemingen die volgens Eumedion het Nederlandse vennootschapsrecht misbruiken om oprichters of insiders te beschermen zijn Fiat, CNH Industrial, Cnova, Ferrari en Mylan.
Recent heeft ook Altice aangekondigd om twee klassen aandelen in Amsterdam te gaan introduceren, waarvan de B-aandelen meer stemmen bieden dan de A-aandelen. Op deze manier houdt de oprichter van Altice, zo'n 92% van het stemrecht.
Eumedion wil aanpassing van de spelregels van de beurs of van de wet om andere aandeelhouders beter te beschermen.

Eumedion ziet spoken
Mick den Boogert trekt in een opiniestuk in het Financieele Dagblad op 13 juli stevig van leer tegen dit vermeende misbruik.
Abma en Eumedion zien spoken, zegt hij.

Buitenlandse bedrijven doen niets anders dan gebruikmaken van de mogelijkheden in Nederland.
Het is apekool om te beweren dat grootaandeelhouders hier worden voorgetrokken met een beschermingsconstructie, want grootaandeelhouders en beschermingsconstructies hebben niets met elkaar te maken. Zijn er grootaandeelhouders dan is er immer geen behoefte aan een beschermingsconstructie zo redeneert hij.
Den Boogert bepleit behoud van ruimte voor variatie in de inrichting van de beursvennootschap die de NV-vorm zo aantrekkelijk maakt.
Hij beschuldigt Eumedion ook van de ambitie een "Noordkoreaans vennootschapsmodel" na te streven.
Bevalt het ze niet, dan moeten ze maar afzien van beleggen in zulke vennootschappen.

U merkt het, Mick den Boogert is oprecht en heel erg boos.
Dat begrijp ik ook wel een beetje want den Boogert zelf is nauw betrokken bij tal van beschermingsconstructies en kent daarom vanuit de praktijk alle voor- en nadelen van deze constructies, mogen we aannemen.
Zo is op de website van de Stichting Beheer SNS Reaal te lezen dat Mick naast vicevoorzitter bij deze stichting ook nog de volgende nevenfuncties heeft:

• Voorzitter bestuur Stichting preferente aandelen Heijmans
• Voorzitter bestuur Stichting preferente aandelen TomTom 
• Voorzitter bestuur Stichting beschermingspreferente aandelen Fugro
• Lid bestuur Stichting administratiekantoor TKH Group
• Lid bestuur Stichting ING Aandelen 
• Lid bestuur Stichting preferente aandelen ASML
• Lid bestuur Stichting preferente aandelen DSM
• Lid bestuur Stichting preferente aandelen Philips 
• Lid bestuur Stichting preferente aandelen USG People
• Lid bestuur Stichting tot het houden van Preferente aandelen Wereldhave

Daarnaast is Mick den Boogert ook nog emeritus hoogleraar effectenrechten en staat hij in de Top-200 van de invloedrijkste Nederlanders van de Volkskrant op plek 148 met als functie "Bestuurder Beschermingsconstructies.'
Ik sluit niet uit dat die grote persoonlijke betrokkenheid een subjectieve inbreuk maakt op de objectiviteit van de academicus.

Nadere analyse
Het komt niet zo vaak voor dat twee uitermate deskundige heren het zo met elkaar oneens zijn.
Het komt evenmin vaak voor dat daarbij nogal stevige woorden niet zijn geschuwd.
Beide heren missen naar mijn mening echter een paar essentiële zaken en de nodige nuance.

Allereerst is Nederland helemaal niet het putje van de internationale markten.
Ook andere landen kennen soortgelijke constructies, waarbij er een aantal zijn die zelfs aandelen zonder stemrecht toestaan, zoals o.a. België, Engeland, Zwitserland, Spanje en de Verenigde Staten (zie de oratie van prof. mr. Schwarz uit 1990).
In dat laatste land waren het bijvoorbeeld recent de beursgang van Google, Groupon, Facebook en Alibaba die gebruik maakten de uitgifte van zgn. dual-class shares. Ook ondernemingen als Ford, Warren Buffett's Berkshire Hathaway. kennen deze constructie
Wij kennen in ons land alleen de mogelijkheid van stemrechtloze aandelen bij de besloten vennootschap.

Nederland kent echter wel de mogelijkheid om preferente- of prioriteitsaandelen uit te geven, maar niet de mogelijkheid tot aandelen zonder stemrecht. Over preferente aandelen is op de website Wet&Recht te lezen:

"Prioriteitsaandelen worden ook wel eens ‘gouden aandelen’ (of, indien het er één is: ‘het Gouden Aandeel’, ‘the Golden Share’) genoemd. Dat komt doordat een prioriteitsaandeel eigenlijk een gewoon aandeel is, maar er is wel veel zeggenschap aan toebedeeld. Die zeggenschap kan op veel fronten zijn. Denk daarbij aan het doen van een bindende voordracht voor een bestuurder of commissaris en het hebben van een vetorecht bij bepaalde beslissingen. De beslissingen die kunnen worden tegengehouden zijn divers, denk aan de beslissingen voor het ontbinden van de vennootschap, het verkopen van grote gedeeltes van het bedrijf of het wijzigen van de statuten."

Ook het argument van Mick den Boogert dat grootaandeelhouders geen bescherming nodig hebben is iets bezijden de waarheid.
Nederland kent wel degelijk de mogelijkheid van stevige beschermingsconstructies waarbij de grootaandeelhouder wel degelijk wordt geremd in het uitoefenen van zijn rechten.

Als voorbeeld, de eerder door mij besproken beschermingsconstructies van Fugro, waar den Boogert nauw bij betrokken is als Voorzitter van het bestuur Stichting beschermingspreferente aandelen Fugro.
Boskalis heeft een belang rond de 25% opgebouwd in Fugro, maar kan vermoedelijk door de 3 door Fugro opgebouwde beschermingsconstructies nog geen deuk in een pakje boter slaan.
Beschermingsconstructies kunnen naar mijn mening wel degelijk de zeggenschap van aandeelhouders belemmeren.

Wat echter vaak over het hoofd wordt gezien is dat aandeelhouders daar zelf voor kunnen kiezen.
Allereerst door wel of geen aandelen te kopen in ondernemingen met beschermingsconstructies of constructies die het stemrecht van aandelen beperken.
Ten tweede door niet akkoord te gaan met statutenwijzigingen die dergelijk constructies introduceren.

Opvallen genoeg hebben aandeelhouders in de praktijk helemaal geen moeite met dergelijke constructies.
Een voorbeeld: de aandelen van Google en Alibaba vlogen als warme boordjes over de toonbank ook al gaven die geen stemrecht.
Nog een voorbeeld: De aandeelhouders van Fugro stemden zelf in meerderheid in met het optuigen van een derde beschermingswal op de Antillen.
Evenmin hebben aandeelhouders moeite met het kopen van certificaten van aandelen, waarbij het stemrecht hen wordt onthouden en wordt ondergebracht in een administratiekantoor.

Conclusie
Stemrecht en beschermingsconstructies lopen in deze discussie nogal door elkaar en dat schept onnodige verwarring.
Of er sprake is van misbruik waag ik overigens te betwijfelen. Dat zijn veel te stevige woorden, omdat wij in ons land in de pas lopen met buitenlandse wetgeving als het gaat om de stemrechten van aandeelhouders.

Kortom het valt allemaal nog wel mee.
Overigens Mick, naar mijn weten kent Noord-Korea geen aandelenbeurzen, geen vennootschapsmodel en ook geen corporate governance code.
Kan me ook niet voorstellen dat Eumedion dat NoordKoreaanse model nastreeft als rasechte kapitalisten.

Naschrift: wie meer wil weten over stemrechtloze aandelen verwijs ik graag naar een artikel van Mr. N. Rachak in het tijdschrift Vennootschap & Onderneming (hier te verkrijgen).