Welke rol speelt stemadvies bij zakelijke beleggers?

Bij beleidsmakers, politici en bestuursleden van beursgenoteerde ondernemingen bestaat vaak de gedachte dat het stembeleid van institutionele beleggers volledig wordt bepaald door het advies van de stemadviesbureaus (bijv. ISS en Glass Lewis) en dat beleggers deze adviezen blindelings volgen.

Zoals vaker in het vakgebied van corporate governance gaat men veel te veel af op subjectieve aannames of redeneringen zonder empirische onderbouwing.

Nu is er al vaker onderzoek gedaan naar dit fenomeen maar ik wil toch graag de aandacht vragen voor twee recente onderzoeken op dit gebied.

Volgen institutionele beleggers blind het advies van stembureaus?

Allereerst heeft Michael Schouten, een van de bloggers op www.TheDefiningTension.com recent een boeiend artikel gepubliceerd over het stemgedrag van zakelijk beleggers en de rol van het stemadvies daarbij.

Men volgt niet blind het advies

Het onderzoek van Schouten wijst uit dat zakelijke beleggers niet zonder meer het advies volgen van de stemadviesbureaus.

De voornaamste conclusie is dat deze groep beleggers wel degelijk afwijken van het stemadvies en wel vaker als zij een relatief groot aandelenbelang hebben in een onderneming, als een onderneming slecht presteert en als het om een agendapunt gaat dat van belang is voor voor de waarde van hun belang.

Voor minder belangrijke zaken volgt men echter wel degelijk het gegeven stemadvies

Kanttekeningen

Een punt van kritiek hierbij is wel dat het onderzoek zich heeft gericht op slechts een viertal grote zakelijke beleggers (3 Nederlandse pensioenfondsen en 1 Engelse beleggingsinstelling). Daardoor zou je kunnen stellen dat de resultaten niet representatief kunnen zijn voor alle institutionele beleggers. We kennen immers ook nog levensverzekeraars en vermogensbeheerders.

Een tweede observatie is dat het slechts in 6% van de gevallen gaat om in een afwijkende stem van het stemadvies en dat in 94% van de gevallen wordt gestemd in overeenstemming met het advies. De vraag is nu wat dit zegt. Volgen deze ondernemingen nu in het ene geval wel het advies en in het andere geval niet? En zo ja, wat zegt dat dan?

Het blijkt uit de studie dat er maar zelden wordt afgeweken van het advies. Maar zegt dit ook dat deze ondernemingen dan ook klakkeloos het advies hebben opgevolgd?

Het lijkt nogal merkwaardig als je een afwijking van het advies als zelfstandig gedrag betitelt en een stem conform het advies als iets wat je niet zelf hebt bedacht.

Daarmee kom ik tot de vraag wat er nu met deze studie wordt bewezen. Je kunt naar mijn mening met een dergelijke studie wel traceren in welke mate er wel of niet wordt gestemd conform het advies, maar je kunt nooit aangeven in welke mate deze ondernemingen nu wel of niet zelf tot een oordeel zijn gekomen.

Aandeelhoudersbetrokkenheid in Nederland 

Het tweede onderzoek is dat van het Nyenrode Corporate Governance Institute in opdracht van de Monitoring Commissie Corporate Governance Code 2011 over aandeelhoudersbetrokkenheid in Nederland.

Een van de vragen was gericht op de rol van het stemadvies bij institutionele beleggers. Zoals de commissie stelt . . "Institutionele beleggers die gebruik maken van een stemadviesbureau geven aan slechts in beperkte mate af te wijken van het verkregen stemadvies. De Monitoring Commissie benadrukt dat institutionele beleggers de verantwoordelijkheid hebben te stemmen naar

eigen inzicht".

In het onderzoek is geen statistische analyse toegepast maar heeft men de institutionele beleggers middels een enquête en gestructureerde interviews gevraagd hoe zij handelen.

Het gaat hier om een groep van de twaalf grootste Nederlandse vermogensbeheerders (gemeten naar belegd vermogen), de zes grootste Nederlandse pensioenfondsen, de twee grootste Nederlandse levensverzekeraars en een selecte groep van vijf beleggingsinstellingen

 Daarbij zijn ook veertien grote buitenlandse vermogensbeheerders betrokken in het onderzoek.

Volgt men het stemadvies?

Voor zover Nederlandse respondenten gebruik maken van de diensten van stemadviesbureaus (best practice bepaling IV.4.5) geven respondenten aan niet automatisch de stemadviezen van derden te volgen, maar een eigen analyse te maken van de verkregen research en adviezen. Buitenlandse vermogensbeheerders geven aan vooral het eigen stembeleid te volgen bij het uitbrengen van de stem. Informatie van derden wordt gebruikt als input voor deze eigen beslissing, de stemadviesbureaus dienen hierbij als informatie-agents.

Een van de conclusies in het rapport is dat . . . "stemadviesbureaus vooral gezien worden als research provider, met name voor beleggers die een actief beleggingsbeleid voeren (en dus niet passief via index tracking). Het is voor beleggers een vorm van  ̳outsourcing‘ waar beleggers veel gebruik van maken. De hoeveelheid informatie van de bedrijven wordt gecomprimeerd en in een standaard format gezet, wat het voor de buitenlandse beleggers mogelijk maakt op een meer efficiënte manier een grote hoeveelheid informatie te bekijken, risico‘s te ontdekken en tot een stemadvies te komen. Wat betreft de stemadviezen, geven buitenlandse beleggers aan de stemadviezen van derden te bekijken, maar altijd zelf de uiteindelijke beslissing te nemen over de stem. Het één op één overnemen van stemadviezen doet men niet; betoogd wordt dat het de verantwoordelijkheid van de belegger zelf is om die keuze te maken."

Wat is belangrijk voor het wel of niet volgen van het advies?

Een beetje verscholen in het rapport is een constatering op pagina 10 waarin blijkt dat de meeste zakelijke beleggers zeggen dat 80% van de agendapunten routine is en daar voldoende kennis voor aanwezig is bij de stemadviesbureaus. Daarbij zegt men wel dat de kennis niet gedetailleerd is en "in-depth" is. Voor specifieke onderwerpen (zoals benoemingskwesties, of remuneratie issues) en case-by-case situaties (bijvoorbeeld een belangrijke overname) benaderen de beleggers het bedrijf zelf, of gaan zelf nader onderzoek doen. De aard van de beleggingsstrategie (actief of passief) is hierbij nogmaals wel bepalend.

Blind volgen of zelf een oordeel?

Op het eerste oog zijn de resultaten van beide onderzoeken tegenstrijdig, maar dat lijkt me geen goede conclusie.

In de meeste gevallen volgt men de adviezen van de stemadviesbureaus, maar wel na zelf een analyse te hebben gemaakt.

In de meeste gevallen volgt men de adviezen, ook na eigen oordeel omdat het vaak routineuze zaken betreft (denk aan goedkeuring van de jaarrekening, decharge van het bestuur e.d.).

Voor specifieke zaken komt men zelf in actie en gebruikt men daarbij het stemadvies als ondersteuning.

Kortom de stemadviezen worden niet als leidend gezien.

We moeten daarbij ook bedenken dat beleggers gebruik van stemadviesbureaus maken omdat ze wel moeten, gezien de omvang van de portfolio‘s en het grote aantal relatief beperkte belangen per vennootschap. Het is de enige manier om alle informatie op een efficiënte en kostenbesparende manier te verzamelen.

Conclusie

Het lijkt mij dat het wantrouwen tegen het gebruik van stemadviesbureaus misplaatst is.

Ingekocht advies, aangevuld met eigen analyse lijkt mij eigenlijk wel een prima middel om goed en geïnformeerd te kunnen stemmen in de aandeelhoudersvergadering.

De Commisie Streppel en de stemadviesbureau's

Het is enige tijd stil geweest op deze weblog, vanwege drukke werkzaamheden.
Vanaf vandaag zijn we weer in de lucht, niet alleen vanwege meer tijd maar ook omdat er weer interessante zaken te melden zijn.

Vandaag is het rapport van de commissie Streppel gepubliceerd. Dezecommissie toetst de naleving van de code voor goed ondernemingsbestuur (code-Frijns, voorheen code-Tabaksblat). De komende tijd zal ik een aantal conclusies van deze commissie van commentaar voorzien.

Allereerst het vraagstuk van de stemadviseurs.
Een van de constateringen van deze commissie is dat beleggers te veel leunen op de stemadviseurs. Streppel zegt hierover: 'Hun macht is heel groot, zeker omdat het er maar twee zijn. Ik hou daar niet van. Je hebt bij de ratingbureaus gezien waar dat toe leidt.' De code schrijft bovendien voor dat beleggers naar eigen inzicht moeten stemmen. Aldus de stem van voorzitter Jos Streppel in een interview bij het Financieele Dagblad.
De commissie concludeert:

"Van de institutionele beleggers die aan het onderzoek hebben deelgenomen heeft 56% gebruik gemaakt van stemadviesbureaus. Het gaat hierbij met name om grotere institutionele beleggers. In de categorie vermogensbeheerders geeft 100% aan gebruik te maken van een stemadviesbureau.
Er zijn twee stemadviesbureaus die veel worden ingehuurd: ISS/RiskMetrics wordt het meest ingehuurd (57%); op een tweede plek volgt Glass Lewis & Co (26%).
De institutionele beleggers die gebruik maken van een stemadviesbureau geven aan slechts in zeer beperkte mate af te wijken van het verkregen stemadvies. Derhalve benadrukt de Monitoring Commissie dat institutionele beleggers de verantwoordelijkheid hebben te stemmen naar eigen inzicht. Dit klemt temeer omdat de Nederlandse markt voor stemadvies wordt gedomineerd door slechts twee spelers."

We moeten daarbij wel bedenken dat, de voorgangers van deze commissie hebben bepleit dat institutionele beleggers meer gebruik moeten maken van hun stemrecht. Het voornaamste argument was dat dit de aandeelhoudersdemocratie ten goede zou komen.
Dat doen ze nu, maar wel gebruikmakend van adviseurs op dit gebied. Ironisch genoeg heeft dit geleid tot een toenemende dominantie van een kleine groep van adviseurs. Ik zeg bewust ironisch genoeg, want de passiviteit van aandeelhouders maakt het hele idee van "aandeelhoudersdemocratie" een artifact van de verbeelding van de bedenkers van de gedragscode.
De meeste aandeelhouders hebben een aandeel voor de korte termijn. Momenteel houden ze hun aandeel voor niet meer dan een maand of zeven, zoals ik ook in een eerdere blog over de ""korte termijn ziekte meldde. Dat betekent dat ze echt niet zoveel interesse hebben in het uitbrengen van hun stem.
Om toch aan de verplichting van de commissie te voldoen is het dan ook logisch dat zij dit uitbesteden aan adviseurs. Niet alleen vanwege hun korte termijn bezit, maar ook omdat het voor hen ondoenlijk is om al hun beleggingen in ondernemingen actief te volgen.
Gezien het toenemende belang van institutionele beleggers in het totale aandeelhouderschap is het dan ook te verwachten dat de rol van stemadviesbureaus toeneemt.
De reden is simpel. Op de agenda's van de aandeelhoudersvergadering komen steeds meer items ter besluitvorming, dit niet in het minst door nieuwe best-pratice bepalingen. Daar komt bij dat het voor zakelijke beleggers te duur is om al hun beleggingen op de voet te volgen.
Je zou dan ook kunnen zeggen dat de toenemende druk op beleggers om hun stem te laten horen heeft geresulteerd in een toenemende belang van de stemadviesburea's. Anders gezegd, de regulering dat zakelijke beleggers zorgvuldiger met hun aandelenbelangen moeten omgaan in het belang van hun klanten, heeft geresulteerd in het uitbesteden van deze beslissingen aan adviesbureau's die helemaal ver verwijderd staan van de belangen van deze klanten.

De opkomst van de stemadviesbureau's, schijnt de onbedoelde en mogelijk onverwachte konsekwentie te zijn van best-pratices die de bescherming van de individuele aandeelhouder tot doel hadden.
Het lijkt me sterk dat we dit als doel voor ogen hadden.
De vraag is dan ook niet alleen of we de rol van deze stemadviesbureaus nader moeten onderzoeken, maar of we niet eens goed moeten nadenken over de juistheid van deze best-practice, zoals verwoord in  de Nederlandse gedragscode.
Wat we nu zien is dat deze beleggers verzekering tegen kritiek op hun stemgedrag kopen door stemadvies af te nemen van bedrijven als ISS en Glass Lewis.
Let wel, dat doen ze omdat het van ze wordt verlangd zoals bijvoorbeeld door de Nederlandse Corporate Governance Code en dat het "kopen van advies" de enige manier is om dat economisch verantwoord te doen.
Wordt het niet eens tijd om deze best-pratice, die al in de code Tabakslat voorkwam, te gaan herzien?
Waarom zou je (zakelijke) beleggers verplichten om naar eigen inzicht te stemmen in de aandeelhoudersvergadering?
Kun je dat niet beter aan hen zelf overlaten?
Met welk recht en met welke empirische onderbouwing is dat een best-practice te noemen?

Daar komt nog bij dat de commissie de invloed van stemadviesbureau's overschat. Ik kan geen enkele empirische onderbouwing vinden voor de hierboven geciteerde bewering van Jos Streppel dat hun macht heel groot is.
Sterker nog, het beperkte beschikbare onderzoek wijst uit dat de invloed van deze bureau's wordt overschat.
Een recent onderzoek van Choi e.a. wijst uit dat een stemadvies van ISS/Risk Metrics 6 tot 10% van de aandeelhouders beïnvloedt.  Een onderzoek van Cai e.a. komt op een invloedspercentage van 19%.
Naar mijn mening moeten we in het publieke debat een goed onderscheid moeten maken tussen "gebruikmaken" en "werkelijke invloed" en macht want dat zijn niet dezelfde zaken.