Geen afkeuring beleid top van KPN en zijn commissarissen

Zo af en toe word ik wel een beetje moe van de sensatiezucht van onze vaderlandse financiële pers. Neem nu de kop in het Financieele Dagblad vanmorgen: "Motie van wantrouwen tegen top van KPN en zijn commissarissen" die onmiddellijk rechtstreeks door de andere kranten werd overgenomen.
In feite veel geschreeuw om weinig. Het enige wat er aan de hand was is dat stemadviesbureau ISS de beleggers adviseert om op de jaarlijkse aandeelhoudersvergadering het bestuur en de commissarissen geen decharge te verlenen voor de uitoefening van hun taak in het afgelopen jaar.
Volgens het FD komt het advies, dat doorgaans zwaar weegt bij beleggers, neer op een motie van wantrouwen.

Overdreven rumoer
Een beetje overdreven denk ik dan.
Allereerst is ISS een bureau dat tegen betaling aan vooral zakelijke beleggers adviezen geeft hoe zij op de aandeelhoudersvergadering moeten stemmen. Dat doen ze alleen aan hun klanten en niet aan alle beleggers. Ten tweede zijn niet alle beleggers klant van ISS dus dat zullen heus niet alle beleggers volgen. Ten derde volgen lang niet alle klanten van ISS het stemadvies op, maar formuleren ze vaak hun eigen mening..
Ten vierde is er geen sprake van een motie van wantrouwen. Dat is niets vanuit de politiek en aandeelhouders hebben die mogelijkheid helemaal niet. Ze kunnen het gevoerde beleid alleen maar goed of afkeuren en daar in de vergadering een toelichting op geven.
Al met al wordt hier wel een heel zware lading gegeven aan een stemadvies, met name ook door de bewering dat de aandeelhouders daarom hard zullen oordelen over het gevoerde beleid bij KPN.

Wat is de aanleiding?
Het niet verlenen van decharge is voor bestuur en commissarissen niet leuk, maar het heeft verder geen gevolgen. Ze hoeven er niet voor af te treden, het betekent formeel juridisch alleen maar dat geen interne kwijtschelding van de vennootschap hebben gekregen voor hun handelen.
Wel is het een teken dat de aandeelhouders, als ze dit doen, niet bepaald erg tevreden zijn met de gang van zaken.

Dat ligt bij KPN ook voor de hand want velen zijn van mening dat topman Eelco Blok het slecht heeft gedaan en niet goed is omgegaan met een bod van de Mexicaans Carlos Slim op aandelen van KPN. Het telecombedrijf van miljardair Slim was bereid om €8 per aandeel te betalen voor 27,7% van de stukken, een bod dat in de ogen van KPN veel te laag was. Datzelfde KPN plaatst nu een emissie tegen minder dan €3 per aandeel omdat de financiële positie in het afgelopen jaar is verslechterd. ISS spreekt van een ‘gebrekkig beoordelingsvermogen’ en constateert ook dat het bestuur in strategisch opzicht te reactief en te veel ad hoc heeft gehandeld.

Het FD zegt vervolgens:

"Het komt niet vaak voor dat directies geen decharge krijgen van aandeelhouders. Er is dan veelal sprake van een vertrouwensbreuk, zoals in het verleden bij TNT (post en pakketvervoer), chipmachinefabrikant ASMI en het industriële concern Stork." 

Hier worden denk ik verschillende zaken op een hoop geveegd die weinig of niets met elkaar te maken hebben omdat het om geheel verschillende situaties gaat. Ook het woord vertrouwensbreuk wordt hier ten onrechte van stal gehaald. Als aandeelhouders geen decharge verlenen gaat dat alleen maar om het beleid in het verleden en niet over de toekomst. Als er bij herhaling geen decharge wordt verleend kun je met recht spreken over een breuk in het vertrouwen maar zo'n situatie is nog nooit voorgekomen, omdat dan commissarissen wel bijtijds ingrijpen en de top vervangen.

Wordt de soep zo heet gegeten?
Al voor de vergadering had de pers kunnen weten dat de grote zakelijke beleggers waaronder Capital Research and Management Company, Morgan Stanley, Blackrock Inc. en América Móvil een belang hebben van 52%.  Gezien de opkomst van aandeelhouders in 2012 van 53% kun je snel uitrekenen dat de Mexicanen daarmee al de meerderheid van stemmen hadden.  Dat betekende vooraf al dat het niet verlenen van decharge weinig kans maakte, evenals een hard oordeel van de meerderheid van de aandeelhouders.
Uiteindelijk was de opkomst met 50% nog iets lager en dat betekende voor ingewijden al dat alle voorstellen van het bestuur en commissarissen zonder meer zouden worden aangenomen.
Dat gebeurde dan ook. Wie de vergadering op de webcam volgde zag dat er weinig sprake was van vuurwerk door de aandeelhouders, waarbij wel gezegd moet worden dat zowel bestuur als commissarissen zich door hun uitgebreide uitleg, verweer, maar ook excuses, goed presenteerden.
Uiteindelijk werd het voorstel tot het verlenen van decharge voor het bestuur met 74% en de decharge van de raad van commissarissen met 72% goedgekeurd. Dat betekende overigens wel dat er best wel een aardig aantal aanwezige aandeelhouders hun onvrede met het gevoerde beleid hebben geuit. President-commissaris Streppel zei daarom ook . . "Wij trekken ons dat aan en begrijpen uw teleurstelling."

Twee "afhankelijke"Mexicaanse commissarissen
Ook de benoeming van twee nieuwe commissarissen namens grootaandeelhouder ging zonder slag of stoot. Eerder dit jaar had grootaandeelhouder América Móvil invloed opgeëist in ruil voor een financiële injectie.
Wel hadden enkele beleggers nog vragen over de onafhankelijkheid van de Mexicanen, die tevens operationele bestuurders zijn bij América Móvil. Het ging met name om de vraag of zij zich bewust waren van het feit dat ze als commissaris in het belang van alle KPN-stakeholders moeten handelen en niet in het belang van de Mexicaanse aandeelhouder.
President-commissaris Streppel gaf aan dat dit met hen was doorgenomen. Ook was aandeelhouders bekend dat deze twee commissarissen volgens bepaling III.2.1 van de Corporate Governance Code niet onafhankelijk zijn. Als aandeelhouders daarmee instemmen is dat overigens geen probleem, want dan kan dit vereiste van onafhankelijkheid terzijde worden geschoven als aandeelhouders genoegen nemen met de uitleg van de afwijking van de governance code.
Dat deden ze dan ook in de aandeelhoudersvergadering want beiden werden met bijna 100% van de stemmen gekozen. Een opmerkelijk hoog percentage want de overige leden van de raad die voor herbenoeming in aanmerking kwamen scoorden veel lager.
Misschien waren de aandeelhouders wel blij met twee nieuwe toezichthouders namens een belangrijke aandeelhouder en met de expertise die deze binnen brengen.

Er vol ingaan?
Tot slot. Het FD melde vanochtend nog dat  . . "Aandeelhouders van KPN gaan er vandaag vol in tegen topman Eelco Blok." Dat was eigenlijk helemaal niet het geval. Alle voorstellen zijn aangenomen met een grote meerderheid van stemmen, ondanks wat kritiek vanuit de zaal.

Misschien toch een beetje onterechte relzucht van deze kwaliteitskrant?

Welke rol speelt stemadvies bij zakelijke beleggers?

Bij beleidsmakers, politici en bestuursleden van beursgenoteerde ondernemingen bestaat vaak de gedachte dat het stembeleid van institutionele beleggers volledig wordt bepaald door het advies van de stemadviesbureaus (bijv. ISS en Glass Lewis) en dat beleggers deze adviezen blindelings volgen.

Zoals vaker in het vakgebied van corporate governance gaat men veel te veel af op subjectieve aannames of redeneringen zonder empirische onderbouwing.

Nu is er al vaker onderzoek gedaan naar dit fenomeen maar ik wil toch graag de aandacht vragen voor twee recente onderzoeken op dit gebied.

Volgen institutionele beleggers blind het advies van stembureaus?

Allereerst heeft Michael Schouten, een van de bloggers op www.TheDefiningTension.com recent een boeiend artikel gepubliceerd over het stemgedrag van zakelijk beleggers en de rol van het stemadvies daarbij.

Men volgt niet blind het advies

Het onderzoek van Schouten wijst uit dat zakelijke beleggers niet zonder meer het advies volgen van de stemadviesbureaus.

De voornaamste conclusie is dat deze groep beleggers wel degelijk afwijken van het stemadvies en wel vaker als zij een relatief groot aandelenbelang hebben in een onderneming, als een onderneming slecht presteert en als het om een agendapunt gaat dat van belang is voor voor de waarde van hun belang.

Voor minder belangrijke zaken volgt men echter wel degelijk het gegeven stemadvies

Kanttekeningen

Een punt van kritiek hierbij is wel dat het onderzoek zich heeft gericht op slechts een viertal grote zakelijke beleggers (3 Nederlandse pensioenfondsen en 1 Engelse beleggingsinstelling). Daardoor zou je kunnen stellen dat de resultaten niet representatief kunnen zijn voor alle institutionele beleggers. We kennen immers ook nog levensverzekeraars en vermogensbeheerders.

Een tweede observatie is dat het slechts in 6% van de gevallen gaat om in een afwijkende stem van het stemadvies en dat in 94% van de gevallen wordt gestemd in overeenstemming met het advies. De vraag is nu wat dit zegt. Volgen deze ondernemingen nu in het ene geval wel het advies en in het andere geval niet? En zo ja, wat zegt dat dan?

Het blijkt uit de studie dat er maar zelden wordt afgeweken van het advies. Maar zegt dit ook dat deze ondernemingen dan ook klakkeloos het advies hebben opgevolgd?

Het lijkt nogal merkwaardig als je een afwijking van het advies als zelfstandig gedrag betitelt en een stem conform het advies als iets wat je niet zelf hebt bedacht.

Daarmee kom ik tot de vraag wat er nu met deze studie wordt bewezen. Je kunt naar mijn mening met een dergelijke studie wel traceren in welke mate er wel of niet wordt gestemd conform het advies, maar je kunt nooit aangeven in welke mate deze ondernemingen nu wel of niet zelf tot een oordeel zijn gekomen.

Aandeelhoudersbetrokkenheid in Nederland 

Het tweede onderzoek is dat van het Nyenrode Corporate Governance Institute in opdracht van de Monitoring Commissie Corporate Governance Code 2011 over aandeelhoudersbetrokkenheid in Nederland.

Een van de vragen was gericht op de rol van het stemadvies bij institutionele beleggers. Zoals de commissie stelt . . "Institutionele beleggers die gebruik maken van een stemadviesbureau geven aan slechts in beperkte mate af te wijken van het verkregen stemadvies. De Monitoring Commissie benadrukt dat institutionele beleggers de verantwoordelijkheid hebben te stemmen naar

eigen inzicht".

In het onderzoek is geen statistische analyse toegepast maar heeft men de institutionele beleggers middels een enquête en gestructureerde interviews gevraagd hoe zij handelen.

Het gaat hier om een groep van de twaalf grootste Nederlandse vermogensbeheerders (gemeten naar belegd vermogen), de zes grootste Nederlandse pensioenfondsen, de twee grootste Nederlandse levensverzekeraars en een selecte groep van vijf beleggingsinstellingen

 Daarbij zijn ook veertien grote buitenlandse vermogensbeheerders betrokken in het onderzoek.

Volgt men het stemadvies?

Voor zover Nederlandse respondenten gebruik maken van de diensten van stemadviesbureaus (best practice bepaling IV.4.5) geven respondenten aan niet automatisch de stemadviezen van derden te volgen, maar een eigen analyse te maken van de verkregen research en adviezen. Buitenlandse vermogensbeheerders geven aan vooral het eigen stembeleid te volgen bij het uitbrengen van de stem. Informatie van derden wordt gebruikt als input voor deze eigen beslissing, de stemadviesbureaus dienen hierbij als informatie-agents.

Een van de conclusies in het rapport is dat . . . "stemadviesbureaus vooral gezien worden als research provider, met name voor beleggers die een actief beleggingsbeleid voeren (en dus niet passief via index tracking). Het is voor beleggers een vorm van  ̳outsourcing‘ waar beleggers veel gebruik van maken. De hoeveelheid informatie van de bedrijven wordt gecomprimeerd en in een standaard format gezet, wat het voor de buitenlandse beleggers mogelijk maakt op een meer efficiënte manier een grote hoeveelheid informatie te bekijken, risico‘s te ontdekken en tot een stemadvies te komen. Wat betreft de stemadviezen, geven buitenlandse beleggers aan de stemadviezen van derden te bekijken, maar altijd zelf de uiteindelijke beslissing te nemen over de stem. Het één op één overnemen van stemadviezen doet men niet; betoogd wordt dat het de verantwoordelijkheid van de belegger zelf is om die keuze te maken."

Wat is belangrijk voor het wel of niet volgen van het advies?

Een beetje verscholen in het rapport is een constatering op pagina 10 waarin blijkt dat de meeste zakelijke beleggers zeggen dat 80% van de agendapunten routine is en daar voldoende kennis voor aanwezig is bij de stemadviesbureaus. Daarbij zegt men wel dat de kennis niet gedetailleerd is en "in-depth" is. Voor specifieke onderwerpen (zoals benoemingskwesties, of remuneratie issues) en case-by-case situaties (bijvoorbeeld een belangrijke overname) benaderen de beleggers het bedrijf zelf, of gaan zelf nader onderzoek doen. De aard van de beleggingsstrategie (actief of passief) is hierbij nogmaals wel bepalend.

Blind volgen of zelf een oordeel?

Op het eerste oog zijn de resultaten van beide onderzoeken tegenstrijdig, maar dat lijkt me geen goede conclusie.

In de meeste gevallen volgt men de adviezen van de stemadviesbureaus, maar wel na zelf een analyse te hebben gemaakt.

In de meeste gevallen volgt men de adviezen, ook na eigen oordeel omdat het vaak routineuze zaken betreft (denk aan goedkeuring van de jaarrekening, decharge van het bestuur e.d.).

Voor specifieke zaken komt men zelf in actie en gebruikt men daarbij het stemadvies als ondersteuning.

Kortom de stemadviezen worden niet als leidend gezien.

We moeten daarbij ook bedenken dat beleggers gebruik van stemadviesbureaus maken omdat ze wel moeten, gezien de omvang van de portfolio‘s en het grote aantal relatief beperkte belangen per vennootschap. Het is de enige manier om alle informatie op een efficiënte en kostenbesparende manier te verzamelen.

Conclusie

Het lijkt mij dat het wantrouwen tegen het gebruik van stemadviesbureaus misplaatst is.

Ingekocht advies, aangevuld met eigen analyse lijkt mij eigenlijk wel een prima middel om goed en geïnformeerd te kunnen stemmen in de aandeelhoudersvergadering.