Welke rol speelt stemadvies bij zakelijke beleggers?

Bij beleidsmakers, politici en bestuursleden van beursgenoteerde ondernemingen bestaat vaak de gedachte dat het stembeleid van institutionele beleggers volledig wordt bepaald door het advies van de stemadviesbureaus (bijv. ISS en Glass Lewis) en dat beleggers deze adviezen blindelings volgen.

Zoals vaker in het vakgebied van corporate governance gaat men veel te veel af op subjectieve aannames of redeneringen zonder empirische onderbouwing.

Nu is er al vaker onderzoek gedaan naar dit fenomeen maar ik wil toch graag de aandacht vragen voor twee recente onderzoeken op dit gebied.

Volgen institutionele beleggers blind het advies van stembureaus?

Allereerst heeft Michael Schouten, een van de bloggers op www.TheDefiningTension.com recent een boeiend artikel gepubliceerd over het stemgedrag van zakelijk beleggers en de rol van het stemadvies daarbij.

Men volgt niet blind het advies

Het onderzoek van Schouten wijst uit dat zakelijke beleggers niet zonder meer het advies volgen van de stemadviesbureaus.

De voornaamste conclusie is dat deze groep beleggers wel degelijk afwijken van het stemadvies en wel vaker als zij een relatief groot aandelenbelang hebben in een onderneming, als een onderneming slecht presteert en als het om een agendapunt gaat dat van belang is voor voor de waarde van hun belang.

Voor minder belangrijke zaken volgt men echter wel degelijk het gegeven stemadvies

Kanttekeningen

Een punt van kritiek hierbij is wel dat het onderzoek zich heeft gericht op slechts een viertal grote zakelijke beleggers (3 Nederlandse pensioenfondsen en 1 Engelse beleggingsinstelling). Daardoor zou je kunnen stellen dat de resultaten niet representatief kunnen zijn voor alle institutionele beleggers. We kennen immers ook nog levensverzekeraars en vermogensbeheerders.

Een tweede observatie is dat het slechts in 6% van de gevallen gaat om in een afwijkende stem van het stemadvies en dat in 94% van de gevallen wordt gestemd in overeenstemming met het advies. De vraag is nu wat dit zegt. Volgen deze ondernemingen nu in het ene geval wel het advies en in het andere geval niet? En zo ja, wat zegt dat dan?

Het blijkt uit de studie dat er maar zelden wordt afgeweken van het advies. Maar zegt dit ook dat deze ondernemingen dan ook klakkeloos het advies hebben opgevolgd?

Het lijkt nogal merkwaardig als je een afwijking van het advies als zelfstandig gedrag betitelt en een stem conform het advies als iets wat je niet zelf hebt bedacht.

Daarmee kom ik tot de vraag wat er nu met deze studie wordt bewezen. Je kunt naar mijn mening met een dergelijke studie wel traceren in welke mate er wel of niet wordt gestemd conform het advies, maar je kunt nooit aangeven in welke mate deze ondernemingen nu wel of niet zelf tot een oordeel zijn gekomen.

Aandeelhoudersbetrokkenheid in Nederland 

Het tweede onderzoek is dat van het Nyenrode Corporate Governance Institute in opdracht van de Monitoring Commissie Corporate Governance Code 2011 over aandeelhoudersbetrokkenheid in Nederland.

Een van de vragen was gericht op de rol van het stemadvies bij institutionele beleggers. Zoals de commissie stelt . . "Institutionele beleggers die gebruik maken van een stemadviesbureau geven aan slechts in beperkte mate af te wijken van het verkregen stemadvies. De Monitoring Commissie benadrukt dat institutionele beleggers de verantwoordelijkheid hebben te stemmen naar

eigen inzicht".

In het onderzoek is geen statistische analyse toegepast maar heeft men de institutionele beleggers middels een enquête en gestructureerde interviews gevraagd hoe zij handelen.

Het gaat hier om een groep van de twaalf grootste Nederlandse vermogensbeheerders (gemeten naar belegd vermogen), de zes grootste Nederlandse pensioenfondsen, de twee grootste Nederlandse levensverzekeraars en een selecte groep van vijf beleggingsinstellingen

 Daarbij zijn ook veertien grote buitenlandse vermogensbeheerders betrokken in het onderzoek.

Volgt men het stemadvies?

Voor zover Nederlandse respondenten gebruik maken van de diensten van stemadviesbureaus (best practice bepaling IV.4.5) geven respondenten aan niet automatisch de stemadviezen van derden te volgen, maar een eigen analyse te maken van de verkregen research en adviezen. Buitenlandse vermogensbeheerders geven aan vooral het eigen stembeleid te volgen bij het uitbrengen van de stem. Informatie van derden wordt gebruikt als input voor deze eigen beslissing, de stemadviesbureaus dienen hierbij als informatie-agents.

Een van de conclusies in het rapport is dat . . . "stemadviesbureaus vooral gezien worden als research provider, met name voor beleggers die een actief beleggingsbeleid voeren (en dus niet passief via index tracking). Het is voor beleggers een vorm van  ̳outsourcing‘ waar beleggers veel gebruik van maken. De hoeveelheid informatie van de bedrijven wordt gecomprimeerd en in een standaard format gezet, wat het voor de buitenlandse beleggers mogelijk maakt op een meer efficiënte manier een grote hoeveelheid informatie te bekijken, risico‘s te ontdekken en tot een stemadvies te komen. Wat betreft de stemadviezen, geven buitenlandse beleggers aan de stemadviezen van derden te bekijken, maar altijd zelf de uiteindelijke beslissing te nemen over de stem. Het één op één overnemen van stemadviezen doet men niet; betoogd wordt dat het de verantwoordelijkheid van de belegger zelf is om die keuze te maken."

Wat is belangrijk voor het wel of niet volgen van het advies?

Een beetje verscholen in het rapport is een constatering op pagina 10 waarin blijkt dat de meeste zakelijke beleggers zeggen dat 80% van de agendapunten routine is en daar voldoende kennis voor aanwezig is bij de stemadviesbureaus. Daarbij zegt men wel dat de kennis niet gedetailleerd is en "in-depth" is. Voor specifieke onderwerpen (zoals benoemingskwesties, of remuneratie issues) en case-by-case situaties (bijvoorbeeld een belangrijke overname) benaderen de beleggers het bedrijf zelf, of gaan zelf nader onderzoek doen. De aard van de beleggingsstrategie (actief of passief) is hierbij nogmaals wel bepalend.

Blind volgen of zelf een oordeel?

Op het eerste oog zijn de resultaten van beide onderzoeken tegenstrijdig, maar dat lijkt me geen goede conclusie.

In de meeste gevallen volgt men de adviezen van de stemadviesbureaus, maar wel na zelf een analyse te hebben gemaakt.

In de meeste gevallen volgt men de adviezen, ook na eigen oordeel omdat het vaak routineuze zaken betreft (denk aan goedkeuring van de jaarrekening, decharge van het bestuur e.d.).

Voor specifieke zaken komt men zelf in actie en gebruikt men daarbij het stemadvies als ondersteuning.

Kortom de stemadviezen worden niet als leidend gezien.

We moeten daarbij ook bedenken dat beleggers gebruik van stemadviesbureaus maken omdat ze wel moeten, gezien de omvang van de portfolio‘s en het grote aantal relatief beperkte belangen per vennootschap. Het is de enige manier om alle informatie op een efficiënte en kostenbesparende manier te verzamelen.

Conclusie

Het lijkt mij dat het wantrouwen tegen het gebruik van stemadviesbureaus misplaatst is.

Ingekocht advies, aangevuld met eigen analyse lijkt mij eigenlijk wel een prima middel om goed en geïnformeerd te kunnen stemmen in de aandeelhoudersvergadering.