The Institutional Investor Stewardship Myth

Het proefschrift van Daniëlle Melis is inmiddels gedeeltelijk beschikbaar op het Social Science Research Network in de vorm van een "working paper".
Zo valt te lezen op het weblog van de Harvard Law School.
Eerder al maakte ik melding van dit mooie proefschrift.
Een mooi succes voor Daniëlle en het Nyenrode Corporate Governance Instituut.

Dr. Melis over zakelijke beleggers en de mythe van "stewardship"

Op 16 mei verdedigde Daniëlle Melis op Nyenrode haar proefschrift met als titel "The Institutional Investor Stewardship Myth."
De onderzoeksvraag was of zakelijke beleggers mogen worden aangesproken om op verantwoorde wijze gebruik te maken van hun rechten als aandeelhouder.
In de best practice bepalingen van de Nederlandse Corporate Governance Code staat dit beschreven in hoofdstuk IV.4.

Melis onderzocht deze vraag vanuit drie perspectieven, te weten (economisch) theoretisch, juridisch en empirisch. Een samenvatting van het proefschrift is hier te vinden.
In een mooi gestructureerd betoog is het uiteindelijke antwoord dat aandeelhoudersverantwoordelijkheid zich niet op realistische wijze laat voorschrijven.

Zoals kort samengevat in het persbericht:

• Theoretisch perspectief. "Volgens de leidende economisch theorieën zijn aandeelhouders van publieke vennootschappen primair kapitaalverschaffers in ruil voor dividend of potentiële vermogenswinsten en liquiditeit. De oproep van beleidsmakers aan aandeelhouders in beursgenoteerde ondernemingen met een wijdverspreid aandeelhouderschap om zich meer betrokken te tonen bij ondernemingen waarvan zij verondersteld worden het ‘eigendom’ te hebben, lijkt juist aan deze aanname en fundamentele karakteristiek van aandeelhouders voorbij te gaan."
• Juridisch perspectief: "Corporate governance-systemen in Nederland, het Verenigd Koninkrijk en de Verenigde Staten verschillen fundamenteel van elkaar. Beleggers die wereldwijd beleggen hebben met een veelheid aan codes en wetgeving te maken en lijken een voorkeur te hebben voor nationale kaders. Een land-specifieke aanpak van het voorschrijven van ‘stewardship’ van institutionele beleggers zoals die wordt gehanteerd door de Nederlandse Corporate Governance Code in combinatie met een hoge mate van buitenlands aandelenbezit in Nederland, leidt ertoe dat voor zogenaamde ‘universal owners’ een eenduidig begrip van de verantwoordelijke institutionele belegger en het voorschrijven ervan geen feit, maar fictie is."
• De praktijk: "Tenslotte gaat het voorschrijven van gewenst gedrag in een Code impliciet uit van de veronderstelling van homogeniteit van institutionele beleggers. Het oproepen van alle aandeelhouders om als stewards op te treden, strookt niet met de praktijk, namelijk dat ‘institutional investor stewardship’ niet door alle institutionele beleggers in gelijke mate en op gelijke wijze wordt onderschreven."

Melis zegt onomwonden dat het rentmeesterschap van aandeelhouders weliswaar een maatschappelijk breed gedragen maar weinig realistisch concept is om de aandeelhoudersverantwoordelijkheid van zakelijke beleggers te bevorderen.

Een korte samenvatting doet het meer dan 500 pagina's tellend proefschrift ernstig tekort. Het is alleen al een genoegen om te lezen door de heldere en gemakkelijke schrijfstijl. Daarnaast behandelt het proefschrift uitermate grondig en kritisch de verschillende theorieën rondom de de betrokkenheid van aandeelhouders. Als laatste is ook het empirische onderzoek over het daadwerkelijke gedrag van zakelijke beleggers uitermate interessant.
Kortom, ik kan u zeker aanraden om het proefschrift aan te schaffen.
Stuur hiervoor een e-mail naar het Nyenrode Corporate Governance Instituut (ncgi@nyenrode.nl).

In in het jaarboek Corporate Governance 2011-2012 schreven Daniëlle en ik overigens al een artikel met als titel "De ideale aandeelhouder."
Daarin vroegen wij ons af welke eisen er zoal aan aandeelhouders worden gesteld en of deze wel terecht zijn.
Ons antwoord was toen dat de enige ideale aandeelhouder degene is die de aandelen van een onderneming koopt. We moeten ophouden met het stellen van eisen aan aandeelhouders want dat loopt op niets uit.
Het is mooi, dat een paar jaar later deze gedachte overtuigend is uitgewerkt in een grondige wetenschappelijke studie.

Kay Review over de financiële sector

De econoom John Kay is door de Britse minister van economische zaken gevraagd om the onderzoeken of de aandelenmarkten nog wel echt ten dienste van het bedrijfsleven stonden. Ik heb zijn interimrapport in een weblog van 29 februari 2012 beschreven.

Op 23 Juli 2012 kwam zijn eindrapport uit met als voornaamste conclusie dat aandelenmarkten behoefte hebben aan lange termijnbeleggers. Kay stelt, zonder daar overigens bewijs voor te leveren, dat zakelijke beleggers bij kunnen dragen aan de prestaties van het Britse bedrijfsleven door zich meer te involveren met de bedrijven waarin ze beleggen. Daarbij kan men ook in zijn rapport lezen dat hij eigenlijk vindt dat zakelijke beleggers te veel op de korte termijn gericht zijn.

Het is opvallend hoe weinig aandacht het lijvige (meer dan 100 pagina's) rapport in de media heeft gekregen, behalve de samenvattende berichten bij het verschijnen van het rapport. Tot een gedetailleerde bespreking van het rapport is het nauwelijks gekomen. In Nederland heeft alleen collega Frentrop een column aan het rapport gewijd en is de academische wereld verder opvallend stil.

Mijn collega's van het Nyenrode Corporate Governance Instituut zijn nogal positief over het eindrapport van Kay, maar ik deel deze mening niet. Het is een elegant geschreven rapport maar het ontbreekt aan substantie.
Ik behoor allereerst niet tot het groeiende koor van wetenschappers die roepen dat de betrokken lange termijn aandeelhouder een noodzaak is om ondernemingen te bewegen meer in te investeren. Het ontbreekt nog steeds aan goed empirisch bewijs om deze stelling te onderbouwen.
Het gaat ook veel te ver om de indruk te wekken dat de korte termijn beleggers er de oorzaak van zijn dat Britse ondernemingen steeds minder zijn gaan investeren en dat de Britse industrie hierdoor zijn concurrentiekracht heeft verloren. Te weinig innovatie en slechte producten zijn de belangrijkste reden hiervoor, zoals de ondergang van de Britse autoindustrie treffend illustreert.
Het is evenmin juist om te stellen dat de aandelenmarkt niet goed functioneert bij het beschikbaar stellen van nieuwe risicodragend vermogen. Ik heb geen cijfers voor Engeland, maar alleen al in Amerika zijn er in 2011 22% meer ondernemingen naar de beurs gegaan dan in 2010.
Tenslotte meldt de Financial Times op 11 september dat de investeringen in beginnende technologiebedrijven nog nooit zo hoog zijn geweest in de afgelopen tien jaar. Dat duidt evenmin op een slecht functionerende kapitaalmarkt, alhoewel de investeringen vooral van durfkapitalisten komen en niet van de aandelenmarkt.

Met een dergelijk zwakke feitelijke basis is het niet zo verwonderlijk dat van de 17 aanbevelingen van Kay er maar een paar zijn met wat vlees op de botten.
Zo zijn er volgens Kay te veel fusies en overnames en moet het Department for Business Innovation & Skills dat beter in de gaten houden. Of dat veel verschil gaat maken valt te betwijfelen.
Ook vindt Kay dat de betrokkenheid tussen beleggers en bedrijven verbeterd kan worden door een beleggersplatform op te richten, zoals wij dat ook al tien jaar kennen in de vorm van Eumedion. Ook dat is nu niet echt baanbrekend te noemen.

Na een treffende beschrijving van de explosieve ontwikkeling van bestuurderssalarissen blijft de vraag of bestuurders dan ook te veel verdienen onbeantwoord. Wel zegt Kay dat de variabele beloningscomponenten zich meer op de langere termijn moeten richten. Een aanbeveling die inmiddels de meeste beursgenoteerde ondernemingen al zeggen te hebben overgenomen. Het beste dat Kay hierover te melden heeft is dat de lange termijn variabele beloning in de vorm van aandelen moet worden uitgekeerd en dat deze aandelen pas na het pensioen ter beschikking mogen komen. Hij zegt echter niets over de hoogte van de variabele beloning. Dat is nogal cruciaal, want als deze een groot deel van het beloningspakket blijven uitmaken is het middel erger dan de kwaal. Niets weerhoudt kwaadwillende bestuursleden ervan om zo snel mogelijk de uitgang op te zoeken om de buit in contant geld om te zetten.

Verder zijn er nogal wat aanbeveling om zaken nog eens verder uit te zoeken, zoals de vraag of de gehanteerde kengetallen en modellen in de investeringsketen niet tot korte termijn gedrag leiden. Kay vraagt ook een onderzoek naar de fiduciaire plicht van zakelijke beleggers en hoe deze juridisch kan worden opgelegd.

Opvallend is de aanbeveling om de verplichte kwartaalrapportages maar af te schaffen opdat managers meer tijd kunnen besteden aan het leiden van hun de onderneming en minder bezig zijn te piekeren over de anthropomorphised “markets.” Het lijkt een goed idee, maar leidt wel tot minder informatie aan beleggers. Evenmin is onderbouwd of dit nu echt gaat werken en of managers nu wel zoveel tijd besteden aan kwartaalrapportages zodat hun "normale taak" daaronder lijdt.

De belangrijkste boodschap van Kay is die van "stewardship" ofwel dat iedereen in de investeringsketen dient te handelen in het lange termijn belang van hun klanten.
De belangrijke  vraag is hoe deze culturele transformatie kan worden gerealiseerd. Ofwel hoe bevorder je de fiduciaire plichten van loyaliteit en voorzichtigheid in een systeem dat eigenbelang en gokzucht ruim beloont?

Waar het op neer komt is dat Kay een boeiende  morele kritiek heeft geschetst. 
De onbeantwoorde vraag is hoe je de bewoners van Sodom en Gomorra er toe krijgt een ander leven te beginnen?
De grote verdienste van het rapport is echter ook dat iemand met statuur, die ook nog goed kan denken en schrijven eens helder zegt wat steeds duidelijker wordt. Er is iets mis met de kapitaalmarkt en het financiële systeem. Dat alleen al is een begin.