De econoom John Kay is door de Britse minister van economische zaken gevraagd om the onderzoeken of de aandelenmarkten nog wel echt ten dienste van het bedrijfsleven stonden. Ik heb zijn interimrapport in een weblog van 29 februari 2012 beschreven.
Op 23 Juli 2012 kwam zijn eindrapport uit met als voornaamste conclusie dat aandelenmarkten behoefte hebben aan lange termijnbeleggers. Kay stelt, zonder daar overigens bewijs voor te leveren, dat zakelijke beleggers bij kunnen dragen aan de prestaties van het Britse bedrijfsleven door zich meer te involveren met de bedrijven waarin ze beleggen. Daarbij kan men ook in zijn rapport lezen dat hij eigenlijk vindt dat zakelijke beleggers te veel op de korte termijn gericht zijn.
Het is opvallend hoe weinig aandacht het lijvige (meer dan 100 pagina's) rapport in de media heeft gekregen, behalve de samenvattende berichten bij het verschijnen van het rapport. Tot een gedetailleerde bespreking van het rapport is het nauwelijks gekomen. In Nederland heeft alleen collega Frentrop een column aan het rapport gewijd en is de academische wereld verder opvallend stil.
Mijn collega's van het Nyenrode Corporate Governance Instituut zijn nogal positief over het eindrapport van Kay, maar ik deel deze mening niet. Het is een elegant geschreven rapport maar het ontbreekt aan substantie.
Ik behoor allereerst niet tot het groeiende koor van wetenschappers die roepen dat de betrokken lange termijn aandeelhouder een noodzaak is om ondernemingen te bewegen meer in te investeren. Het ontbreekt nog steeds aan goed empirisch bewijs om deze stelling te onderbouwen.
Het gaat ook veel te ver om de indruk te wekken dat de korte termijn beleggers er de oorzaak van zijn dat Britse ondernemingen steeds minder zijn gaan investeren en dat de Britse industrie hierdoor zijn concurrentiekracht heeft verloren. Te weinig innovatie en slechte producten zijn de belangrijkste reden hiervoor, zoals de ondergang van de Britse autoindustrie treffend illustreert.
Het is evenmin juist om te stellen dat de aandelenmarkt niet goed functioneert bij het beschikbaar stellen van nieuwe risicodragend vermogen. Ik heb geen cijfers voor Engeland, maar alleen al in Amerika zijn er in 2011 22% meer ondernemingen naar de beurs gegaan dan in 2010.
Tenslotte meldt de Financial Times op 11 september dat de investeringen in beginnende technologiebedrijven nog nooit zo hoog zijn geweest in de afgelopen tien jaar. Dat duidt evenmin op een slecht functionerende kapitaalmarkt, alhoewel de investeringen vooral van durfkapitalisten komen en niet van de aandelenmarkt.
Met een dergelijk zwakke feitelijke basis is het niet zo verwonderlijk dat van de 17 aanbevelingen van Kay er maar een paar zijn met wat vlees op de botten.
Zo zijn er volgens Kay te veel fusies en overnames en moet het Department for Business Innovation & Skills dat beter in de gaten houden. Of dat veel verschil gaat maken valt te betwijfelen.
Ook vindt Kay dat de betrokkenheid tussen beleggers en bedrijven verbeterd kan worden door een beleggersplatform op te richten, zoals wij dat ook al tien jaar kennen in de vorm van Eumedion. Ook dat is nu niet echt baanbrekend te noemen.
Na een treffende beschrijving van de explosieve ontwikkeling van bestuurderssalarissen blijft de vraag of bestuurders dan ook te veel verdienen onbeantwoord. Wel zegt Kay dat de variabele beloningscomponenten zich meer op de langere termijn moeten richten. Een aanbeveling die inmiddels de meeste beursgenoteerde ondernemingen al zeggen te hebben overgenomen. Het beste dat Kay hierover te melden heeft is dat de lange termijn variabele beloning in de vorm van aandelen moet worden uitgekeerd en dat deze aandelen pas na het pensioen ter beschikking mogen komen. Hij zegt echter niets over de hoogte van de variabele beloning. Dat is nogal cruciaal, want als deze een groot deel van het beloningspakket blijven uitmaken is het middel erger dan de kwaal. Niets weerhoudt kwaadwillende bestuursleden ervan om zo snel mogelijk de uitgang op te zoeken om de buit in contant geld om te zetten.
Verder zijn er nogal wat aanbeveling om zaken nog eens verder uit te zoeken, zoals de vraag of de gehanteerde kengetallen en modellen in de investeringsketen niet tot korte termijn gedrag leiden. Kay vraagt ook een onderzoek naar de fiduciaire plicht van zakelijke beleggers en hoe deze juridisch kan worden opgelegd.
Opvallend is de aanbeveling om de verplichte kwartaalrapportages maar af te schaffen opdat managers meer tijd kunnen besteden aan het leiden van hun de onderneming en minder bezig zijn te piekeren over de anthropomorphised “markets.” Het lijkt een goed idee, maar leidt wel tot minder informatie aan beleggers. Evenmin is onderbouwd of dit nu echt gaat werken en of managers nu wel zoveel tijd besteden aan kwartaalrapportages zodat hun "normale taak" daaronder lijdt.
De belangrijkste boodschap van Kay is die van "stewardship" ofwel dat iedereen in de investeringsketen dient te handelen in het lange termijn belang van hun klanten.
De belangrijke vraag is hoe deze culturele transformatie kan worden gerealiseerd. Ofwel hoe bevorder je de fiduciaire plichten van loyaliteit en voorzichtigheid in een systeem dat eigenbelang en gokzucht ruim beloont?
Waar het op neer komt is dat Kay een boeiende morele kritiek heeft geschetst.
De onbeantwoorde vraag is hoe je de bewoners van Sodom en Gomorra er toe krijgt een ander leven te beginnen?
De grote verdienste van het rapport is echter ook dat iemand met statuur, die ook nog goed kan denken en schrijven eens helder zegt wat steeds duidelijker wordt. Er is iets mis met de kapitaalmarkt en het financiële systeem. Dat alleen al is een begin.
Posts tonen met het label John Kay. Alle posts tonen
Posts tonen met het label John Kay. Alle posts tonen
dinsdag 11 september 2012
woensdag 29 februari 2012
Interimrapport John Kay over Engelse kapitaalmarkt beschikbaar
Vandaag is de tussenrapportage gepubliceerd van een Engelse onderzoekscommissie onder leiding van de econoom professor John Kay.
Doel van het onderzoek is om na te gaan op welke manier investeerders, aandeelhouders, wetgevers en bestuurders en commissarissen van beursgenoteerde ondernemingen het beste de lange-termijn belangen kunnen dienen van het Britse zakenleven en de economie. Het onderzoek is een gevolg van zorgen dat korte-termijn belangen een schadelijk effect kunnen hebben de manier waarop ondernemingen worden geleid en de de wijze van eigendom.
De tussenrapportage is een samenvatting van de belangrijkste antwoorden op de consultatie en dient als basis voor het definitieve rapport met voorstellen. In die betekenis is het meer een open discussie van een aantal onderwerpen en thema's m.b.t kapitaalmarkt. De onderwerpen zijn:
Doel van aandelenmarkten
Of de kapitaal markt voldoende presteert kan volgens de commissie alleen maar beoordeeld worden aan de hand van de vraag of deze er in slaagt dat ondernemingen in alle vrijheid lange termijn beslissingen kunnen nemen om hun doelstellingen te realiseren en of beleggers financiële plannen kunnen maken die aan hun doelstellingen voldoen. Kay bediscussieert uitgebreid de voor en tegens van betrokken aandeelhouderschap van zakelijke beleggers en hun fiduciaire plicht. De commissie ziet "stewardship' breder dan gewoonlijk en geeft aan dat asset managers betrokken en begaan moeten zijn met ondernemingen waarin ze aandelen houden. Normaliter steunen ze het management maar zijn ze ook bereid tot constructieve kritiek en kunnen ze in buitengewone omstandigheden samen met anderen op veranderingen aansturen (2.20). Uit de consultatie blijkt ook dat men de betrokkenheid van zakelijke beleggers veel te gering vindt.
Onderneming en bestuur
De huidige omschrijving van de plichten van het bestuur biedt voldoende ruimte voor een beleid gericht op het voortbestaan van de onderneming op de lange termijn. De vraag kan echter wel gesteld worden of veel (vijandige) overnames niet te veel gericht zijn op voordeel op de korte termijn. de commissie bespreekt een aantal maat regelen om dat tegen te gaan. In dat licht wordt ook besproken of het toekennen van extra rechten aan lange termijn aandeelhouders voordelen biedt. Vervolgens wordt het afnemende gebruik van collectieve actie van aandeelhouders besproken.
De beloning van bestuurders krijgt eveneens aandacht. De commissie constateert dat prestatiebeloning er niet in slaagt de belangen van aandeelhouders en bestuur op 1 lijn te brengen. De prestatiebeloning wordt integendeel steeds meer een conflict tussen beide groepen. Ook is de commissie kritisch over de lange termijn componenten in de beloning: een horizon van drie jaar is nu niet-bepaald lange termijn te noemen, zegt de commissie ironisch (3.37). Daarnaast rapporteert de commissie dat veel beloningsschema's nogal eenzijdig zijn: als het goed gaat wordt er beloond, maar ook als het slecht gaat leveren bestuurders weinig in (3.39).
Meten van prestaties en financiële verslaggeving
De commissie ziet een tendens dat er veel te veel beleggers-informatie ter beschikking komt. Dit betreft zowel de kwartaal rapportages als tussentijdse berichten. Er ontstaat daardoor te veel ruis en "too much data, not enough information" (4.4). Voor wat betreft mark to market accounting is men ook sceptisch vooral voor wat betreft de gevolgen voor pensioenfondsen omdat er meer volatiliteit in de waardering van assets optreedt. Ook wijst de commissie op het feit dat veel van de gebruikte waarderingsmodellen sterk op de korte termijn zijn gebracht voor wat betreft het inschatten van risico en volatiliteit (4.19). Ook zijn veel gebruikte kengetallen niet gericht op de lange termijn (bijv. Earnings Per Share) en ontbreekt het kengetallen voor wat betreft milieu, duurzaam ondernemen en maatschappelijk verantwoord ondernemen.
Stand van zaken in de kapitaalmarkt
In het Verenigd Koninkrijk is sprake van een voortdurend afnemende kapitaalmarkt: steeds minder beursgenoteerde ondernemingen en minder nieuwe beursnoteringen. De commissie ziet hier niet echt een oplossing voor maar besteed wel uitgebreid aandacht aan high frequency traning en het verbod om te handelen als men beschikt over "insider informatie."
Asset management
Het overgrote deel van de aandelen is in handen van asset managers. De commissie bespreekt de verschillen in strategie tussen de verschillende vormen van asset management. Centraal staat het onderscheid tussen beleggers die vooral handelen en beleggers die investeren. Volgens de commissie zijn vooral de handelaren de laatste jaren steeds meer dominant geworden, waardoor de gemiddelde termijn dat men een aandeel houdt sterk omlaag is gegaan. De gevolgen daarvan kan de commissie echter niet goed beoordelen. Wel vindt men dat de gemiddelde termijn dat men een aandeel houdt geen goede maatstaf is voor aandeelhoudersbetrokkenheid. Nuttiger is een maatstaf als het percentage aandoen dat huidige aandeelhouders bezitten over een bepaalde periode van bijvoorbeeld twee jaar (6.12). De commissie erkent tegelijkertijd dat er geen data beschikbaar zijn om een dergelijk kengetal samen te stellen.
Voor wat betreft de fiduciaire plichten van zakelijke aandeelhouders stelt de commissie vast dat het gebrek aan betrokkenheid onlosmakelijk verbonden is aan het huidige investeerders landschap waarin stemmen met de voeten goedkoper is dan het nauwkeurig volgen van de gang van zaken bij ondernemingen waarin men belegt.
Tussenpersonen
Dit onderdeel bevat niet echt veel interessante zaken. Alleen aan het eind van dit hoofdstuk komt de commissie nog met een verrassende opmerking. Veel respondenten wijzen er op dat de prestaties van de kapitaalmarkt veel te veel worden beoordeeld aan de hand van criteria van de deelnemers aan deze markt in plaats van aan de hand van de voordelen voor de eindgebruikers (de spaarders en beleggers). De commissie neemt deze opmerking ter harte en zal er in het eindrapport op terugkomen.
Conclusie
Als ik het tussenrapport goed interpreteer is er sprake van onvoldoende betrokkenheid van aandeelhouders met de ondernemingen waarin zij beleggen. Dat is toch wel een probleem voor de corporate governance in het Verenigd Koninkrijk omdat deze er vanuit gaat dat aandeelhouders een wezenlijke rol spelen in het geheel van "checks and balances' tussen bestuurders en beleggers. Ik ben benieuwd met welke voorstellen de commissie in de zomer gaat komen.
Doel van het onderzoek is om na te gaan op welke manier investeerders, aandeelhouders, wetgevers en bestuurders en commissarissen van beursgenoteerde ondernemingen het beste de lange-termijn belangen kunnen dienen van het Britse zakenleven en de economie. Het onderzoek is een gevolg van zorgen dat korte-termijn belangen een schadelijk effect kunnen hebben de manier waarop ondernemingen worden geleid en de de wijze van eigendom.
De tussenrapportage is een samenvatting van de belangrijkste antwoorden op de consultatie en dient als basis voor het definitieve rapport met voorstellen. In die betekenis is het meer een open discussie van een aantal onderwerpen en thema's m.b.t kapitaalmarkt. De onderwerpen zijn:
- The purpose of equity markets, both economically and in facilitating stewardship and corporate governance
- The company and the board, including Directors’ duties, takeovers, voting rights and executive pay
- Performance measurement and the effect of financial reporting
- Market practices and corporate governance standards
- Asset Management, including the role of regulation in driving investment behaviour and the Stewardship Code
- Intermediation in the investment chain
Doel van aandelenmarkten
Of de kapitaal markt voldoende presteert kan volgens de commissie alleen maar beoordeeld worden aan de hand van de vraag of deze er in slaagt dat ondernemingen in alle vrijheid lange termijn beslissingen kunnen nemen om hun doelstellingen te realiseren en of beleggers financiële plannen kunnen maken die aan hun doelstellingen voldoen. Kay bediscussieert uitgebreid de voor en tegens van betrokken aandeelhouderschap van zakelijke beleggers en hun fiduciaire plicht. De commissie ziet "stewardship' breder dan gewoonlijk en geeft aan dat asset managers betrokken en begaan moeten zijn met ondernemingen waarin ze aandelen houden. Normaliter steunen ze het management maar zijn ze ook bereid tot constructieve kritiek en kunnen ze in buitengewone omstandigheden samen met anderen op veranderingen aansturen (2.20). Uit de consultatie blijkt ook dat men de betrokkenheid van zakelijke beleggers veel te gering vindt.
Onderneming en bestuur
De huidige omschrijving van de plichten van het bestuur biedt voldoende ruimte voor een beleid gericht op het voortbestaan van de onderneming op de lange termijn. De vraag kan echter wel gesteld worden of veel (vijandige) overnames niet te veel gericht zijn op voordeel op de korte termijn. de commissie bespreekt een aantal maat regelen om dat tegen te gaan. In dat licht wordt ook besproken of het toekennen van extra rechten aan lange termijn aandeelhouders voordelen biedt. Vervolgens wordt het afnemende gebruik van collectieve actie van aandeelhouders besproken.
De beloning van bestuurders krijgt eveneens aandacht. De commissie constateert dat prestatiebeloning er niet in slaagt de belangen van aandeelhouders en bestuur op 1 lijn te brengen. De prestatiebeloning wordt integendeel steeds meer een conflict tussen beide groepen. Ook is de commissie kritisch over de lange termijn componenten in de beloning: een horizon van drie jaar is nu niet-bepaald lange termijn te noemen, zegt de commissie ironisch (3.37). Daarnaast rapporteert de commissie dat veel beloningsschema's nogal eenzijdig zijn: als het goed gaat wordt er beloond, maar ook als het slecht gaat leveren bestuurders weinig in (3.39).
Meten van prestaties en financiële verslaggeving
De commissie ziet een tendens dat er veel te veel beleggers-informatie ter beschikking komt. Dit betreft zowel de kwartaal rapportages als tussentijdse berichten. Er ontstaat daardoor te veel ruis en "too much data, not enough information" (4.4). Voor wat betreft mark to market accounting is men ook sceptisch vooral voor wat betreft de gevolgen voor pensioenfondsen omdat er meer volatiliteit in de waardering van assets optreedt. Ook wijst de commissie op het feit dat veel van de gebruikte waarderingsmodellen sterk op de korte termijn zijn gebracht voor wat betreft het inschatten van risico en volatiliteit (4.19). Ook zijn veel gebruikte kengetallen niet gericht op de lange termijn (bijv. Earnings Per Share) en ontbreekt het kengetallen voor wat betreft milieu, duurzaam ondernemen en maatschappelijk verantwoord ondernemen.
Stand van zaken in de kapitaalmarkt
In het Verenigd Koninkrijk is sprake van een voortdurend afnemende kapitaalmarkt: steeds minder beursgenoteerde ondernemingen en minder nieuwe beursnoteringen. De commissie ziet hier niet echt een oplossing voor maar besteed wel uitgebreid aandacht aan high frequency traning en het verbod om te handelen als men beschikt over "insider informatie."
Asset management
Het overgrote deel van de aandelen is in handen van asset managers. De commissie bespreekt de verschillen in strategie tussen de verschillende vormen van asset management. Centraal staat het onderscheid tussen beleggers die vooral handelen en beleggers die investeren. Volgens de commissie zijn vooral de handelaren de laatste jaren steeds meer dominant geworden, waardoor de gemiddelde termijn dat men een aandeel houdt sterk omlaag is gegaan. De gevolgen daarvan kan de commissie echter niet goed beoordelen. Wel vindt men dat de gemiddelde termijn dat men een aandeel houdt geen goede maatstaf is voor aandeelhoudersbetrokkenheid. Nuttiger is een maatstaf als het percentage aandoen dat huidige aandeelhouders bezitten over een bepaalde periode van bijvoorbeeld twee jaar (6.12). De commissie erkent tegelijkertijd dat er geen data beschikbaar zijn om een dergelijk kengetal samen te stellen.
Voor wat betreft de fiduciaire plichten van zakelijke aandeelhouders stelt de commissie vast dat het gebrek aan betrokkenheid onlosmakelijk verbonden is aan het huidige investeerders landschap waarin stemmen met de voeten goedkoper is dan het nauwkeurig volgen van de gang van zaken bij ondernemingen waarin men belegt.
Tussenpersonen
Dit onderdeel bevat niet echt veel interessante zaken. Alleen aan het eind van dit hoofdstuk komt de commissie nog met een verrassende opmerking. Veel respondenten wijzen er op dat de prestaties van de kapitaalmarkt veel te veel worden beoordeeld aan de hand van criteria van de deelnemers aan deze markt in plaats van aan de hand van de voordelen voor de eindgebruikers (de spaarders en beleggers). De commissie neemt deze opmerking ter harte en zal er in het eindrapport op terugkomen.
Conclusie
Als ik het tussenrapport goed interpreteer is er sprake van onvoldoende betrokkenheid van aandeelhouders met de ondernemingen waarin zij beleggen. Dat is toch wel een probleem voor de corporate governance in het Verenigd Koninkrijk omdat deze er vanuit gaat dat aandeelhouders een wezenlijke rol spelen in het geheel van "checks and balances' tussen bestuurders en beleggers. Ik ben benieuwd met welke voorstellen de commissie in de zomer gaat komen.
Abonneren op:
Posts (Atom)