AkzoNobel geeft een rondje van de zaak

Superdividend
AkzoNobel gaat, zoals verwacht zijn aandeelhouders een leuke traktatie geven. Het bedrijf gaat de komende anderhalf jaar in totaal 5.5 mrd euro uitkeren.
Dat bedrag komt voort uit de verkoop van Akzo's chemietak Specialty Chemicals aan het Amerikaanse private-equityhuis Carlyle en het Singaporese staatsfonds CIC.
De prijs die de kopers neertellen bedraagt 10,1 mrd euro inclusief schulden.
Na aftrek van schulden, Britse pensioenverplichtingen en fiscale lasten blijft daar 7,5 mrd euro in contanten van over.
In december vorig jaar kregen de aandeelhouders al 1 mrd euro als speciaal dividend als voorschot op de verkoop van de chemietak.

Aanleiding
Begin 2017 werd het concern geconfronteerd met een vijandig overnamebod van zijn Amerikaanse branchegenoot PPG.
Dat bod lag 50% boven de toenmalige koers van het bedrijf. Het bestuur en de werknemers waren tegen de overname, maar het was ook wel duidelijk dat het bestuur een dergelijk lucratief bod niet zomaar naast zich neer kon leggen.
Het bestuur moest de activistische aandeelhouders, waaronder het beruchte Elliott, een alternatief bieden en kwam met een plan om veel meer te investeren in de verftak en de chemietak te verkopen. Dat laatste zou de gelegenheid bieden om de aandeelhouders een superdividend uit te keren.
Niet helemaal van harte legden de aandeelhouders, onder wie ook grote Nederlandse pensioenfondsen, zich hierbij neer.

Wie krijgt wat?
Zoals de kaarten nu liggen krijgen de aandeelhouders bijna alles van de miljardenopbrengst.
De werknemers vissen achter het net.
Sterker nog, de werknemers zijn nog steeds in gevecht met het bestuur om tot een nieuwe CAO te komen.
Let wel, dat zijn de werknemers die zich vierkant achter het bestuur hebben gesteld tegen een vijandige overname.
Bedenk ook dat het de werknemers zijn geweest die dag in dag uit hard hebben gewerkt om AkzoNobel te laten voortbestaan.
Het is dan wel erg sneu om alleen een groep anonieme en speculatieve beleggers te laten profiteren van de verkoop van een belangrijk bedrijfsonderdeel.

Een kwestie van fatsoen
De vakbonden vroegen het concern om een bijstorting van het pensioenfonds (AkzoNobel Pensioenfonds) van 400 miljoen om indexering weer mogelijk te maken.
Dit fonds is door de jaren heen sterk verzwakt, onder meer door de verkoop van farmaciepoot Organon in 2007.
Daardoor slonk het aantal actieve deelnemers met meer dan de helft terwijl de gepensioneerden ten laste van het fonds bleven. Anders gezegd, de premiebetalers gingen weg en de pensioentrekkers bleven. Iets soortgelijks dreigt overigens ook weer met de verkoop van de chemietak.
U begrijpt dat er met minder premie-inkomsten minder geld beschikbaar komt om de pensioenen uit te betalen.
Omdat de Organon-medewerkers meer dan 50% van alle actieven vertegenwoordigde verslechterde de positie van het pensioenfonds dan ook plotseling aanzienlijk na de verkoop van Organon.
De afgelopen tien jaar zijn de pensioenen dan ook met 14% verminderd omdat het pensioenfonds niet kon indexeren vanwege een tekort.

Je zou zeggen dat een bijstorting niet al te veel gevraagd is. Wat is immers een bedrag van 400 miljoen op een nettowinst van 7,5 mrd?
AkzoNobel zegt echter niet te kunnen bijstorten.
Het pensioenfonds is in 2005 met instemming van de bonden verzelfstandigd.
Afgesproken is dat Akzo het pensioen niet meer garandeert ('defined benefit'), maar alleen zorg draagt voor een vaste premie-inleg ('defined contribution'). Een extra bijdrage kan boekhoudkundig niet volgens de door Akzo geraadpleegde deskundigen.
Dat laatste is echter onjuist, want een eenmalige storting resulteert er heus niet in dat Akzo voortaan verplicht wordt om de pensioenen te garanderen.
Het is wat mij betreft gewoon een kwestie van fatsoen om de opbrengst ook aan anderen ten goede te laten komen dan alleen de aandeelhouders.
Je verschuilen achter zogenaamde boekhoudkundige regels komt niet echt sterk over naar je werknemers die je elke dag zo hard nodig hebt.

Daarbij speelt er ook nog een merkwaardige kwestie rondom de Pensioen Egalisatie Voorziening (PEV). Omstreeks 2015 heeft AkzoNobel zich 641 miljoen euro aan premie in deze reserve zonder enig overleg toegeëigend aldus de VMHP en de Vereniging van Gepensioneerden AkzoNobel. Toen het pensioenfonds dat geld na de financiële crisis nodig had bleek de PEV niet meer te bestaan zodat versterking van het fonds niet mogelijk was. Overleg hierover wordt door AkzoNobel afgehouden zo stelt 
Voor alle duidelijkheid: AkzoNobel heeft dat geld aan de eigen reserves toegevoegd. Je kan dan ook zeggen dat vraag van fonds om bijstorting volkomen legitiem is.
Kanttekening: ik kan niet vaststellen of deze bewering juist is van de VMHP en de vereniging van gepensioneerden. De jaarverslagen bieden mij geen helderheid.

Arbeid of kapitaal?
Wat deze casus betreft is het een treffende illustratie van de steeds groeiende kloof tussen de arbeid en kapitaal.
De Franse econoom Thomas Piketty kreeg een aantal jaren gelden veel aandacht voor zijn onderzoek naar ongelijkheid.

Zijn werk toonde aan dat de bezittende klasse afgelopen jaren steeds rijker is geworden, simpelweg omdat de verdiensten op kapitaal veel hoger zijn dan die van arbeid.

Ook bij AkzoNobel zien we dat treffend geïllustreerd.

De aandeelhouders (het kapitaal) strijken de winst op en de arbeiders blijven achter. Zelfs een kleine hoognodige bijstorting in het pensioenfonds wordt afgewimpeld.

Wie betaalt het gelag?

De werknemers van AkzoNobel, evenals de gepensioneerden worden er van de verkoop niet beter van. Met een afgeslankt bedrijf moeten ze maar afwachten hoe het hun vergaat. Bedenkt daarbij dat de chemietak zorgde voor een goede en stabiele bron van inkomsten en beter rendeerde dan de verftak. Voor de werknemers had de verkoop dan ook niet gehoeven denk ik.

Wat betreft de verkoop van de chemietak zijn de vooruitzichten voor de werknemers daar ook niet al te best vrees ik.

Zoals private equity-partijen vaker doen, financiert Carlyle het aankoopbedrag (€10 mrd) voor een groot deel - bijna tweederde - met schuld (€6,5 mrd). Die komt op de balans van het gekochte bedrijf. Zo heeft Carlyle nu een obligatielening van €1 mrd in de markt gezet. Dat betekent een hoge schuldenlast met bijbehorende lasten. Bovendien heeft Carlyle bedongen dat het delen van Akzo Chemie weer kan doorverkopen en de opbrengst daarvan aan zichzelf als dividend kan uitkeren.

Let wel, zonder zich te hoeven bekommeren om de schuldenlast van het bedrijf en diens schuldeisers. Blijven de schulden staan, dan neemt het risico voor het chemiebedrijf toe. 

Dat is een praktijk die regelmatig door private equity-partijen wordt gevolgd, maar die de werknemers niet echt ten goede zal komen.

Kortom, de conclusie moge duidelijk zijn. Het zijn de werknemers die uiteindelijk het gelag betalen.

De aandeelhouders en de private-equity gaan er met de buit van door.

Rondje van de zaak?

AkzoNobel trakteert de aandeelhouders op een mooi bedrag uit een mooi gevulde portemonnee.

Strategisch gezien was de verkoop van de chemietak misschien een goede zet omdat het bedrijf daardoor meer focus krijgt. Maar om de verkoopopbrengst goeddeels aan aandeelhouders uit te keren is naar mijn mening niet echt productief maar eerder consumptief.

De werknemers blijven met lege handen achter. Ook degenen die, alhoewel niet meer actief, jaren lang hebben gewerkt aan de groei van het bedrijf.

Op de website van Akzo staat te lezen:

"Onze mensen zijn belangrijk voor ons. We hebben vertrouwen in hun prestaties en hoe ze omgaan met onze waarden en de motivatie hebben om te winnen."

Helaas is het rondje van de zaak alleen voor het kapitaal en niet voor die belangrijke mensen.

Elliot vs. AkzoNobel: een tussenstand

De overnamestrijd
AkzoNobel kreeg te maken met een overnamebod van concurrent PPG op de aandelen.
Dat bod werd door Akzo driemaal van de hand gewezen ondanks een aantal verhogingen door PPG. Na afwijzing van het laatste vijandige bod besloot PPG de strijd op te geven.
Akzo werd gesteund door politici en bedrijfsleven, die vreesden voor een uitverkoop van Nederlandse multinationals.
De tegenstand van Akzo veroorzaakte de woede van een aantal aandeelhouders, waaronder hedgefund Elliot, die een forse winst hadden kunnen maken op hun aandelen in Akzo als gevolg van de overname.
Dat wilden zij vooral bereiken door het bijeenroepen van een bijzondere aandeelhoudersvergadering met als agendapunt het afzetten van Anthony Burgmans, de voorzitter van de raad van commissarissen die door hen werd gezien als de belangrijkste tegenstander van het overnamebod van PPG.
Akzo weigerde echter in te stemmen met dat verzoek.

Daarom spande Elliot samen met enkel andere grote aandeelhouders meerdere rechtszaken aan tegen de Nederlandse onderneming.
Bij de Ondernemingskamer in mei werd een eis afgewezen om Akzo te dwingen alsnog met PPG om tafel te gaan.

De Ondernemingskamer oordeelde dat AkzoNobel het verzoek tot het houden van een bava met als enig agendapunt het ontslag van Burgmans als commissaris van AkzoNobel kon afwijzen omdat dat verzoek feitelijk was gericht op het uitoefenen van zeggenschap over de strategie van AkzoNobel, terwijl het bepalen van de strategie is voorbehouden aan het bestuur, onder toezicht van de raad van commissarissen. De Ondernemingskamer stelt daarbij voorop dat het bestuur bestuurt, onder toezicht van de raad van commissarissen. In principe hoeven het bestuur en de raad van commissarissen alleen achteraf verantwoording af te leggen aan de algemene vergadering. Meer specifiek overweegt de Ondernemingskamer dat het beoordelen van de voorstellen van PPG binnen het primaat van het bestuur viel en dat niet is gebleken dat het bestuur dat niet zorgvuldig heeft gedaan. 

Eind juli stonden beide partijen opnieuw tegenover elkaar in de rechtszaal bij de voorzieningenrechter. Na het terugtrekken van PPG ging het ditmaal over de vraag om een bijzondere aandeelhoudersvergadering bijeen te roepen die zou moeten stemmen over de positie van commissaris Anthony Burgmans. Dat verzoek werd door de voorzieningenrechter “prematuur” en “voorbarig” genoemd, vooral omdat Akzo had besloten een Bava uit te schrijven met als belangrijk punt dat het bestuur en de raad van commissarissen verantwoording zouden afleggen over het gevoerde beleid en het toezicht daarop. De rechter stelt:

"Op basis van een afweging van zowel de belangen van de aandeelhouders als die van AkzoNobel, concludeert de rechter dat AkzoNobel met de bava van 8 september gedeeltelijk tegemoet komt aan de wensen van de aandeelhouders en dat nu eerst de uitkomst van die vergadering moet worden afgewacht. Door op voorhand een vergadering bijeen te roepen waarin over het ontslag van de RvC-voorzitter wordt gestemd, zou te veel op de zaken vooruit worden gelopen. Het verzoek van Elliott en York is dus prematuur, zo oordeelt de rechter.
Na de vergadering van 8 september is het aan de aandeelhouders om conclusies te trekken en eventuele vervolgstappen te zetten."

Al met al een kostbaar proces.
Zo waren er twintig advocaten in de weer bij het proces voor de Ondernemingskamer.

Wat resulteerde in een indrukwekkend "tableau de la troupe."
Bij de Voorzieningenrechter waren er nog maar vier advocaten betrokken.
De hoge tarieven kennende van de advocaten van de Zuidas moet dan een kostbare zaak zijn geweest.

Conflict bijgelegd
In augustus is het conflict tussen Elliot en AkzoNobel bijgelegd.
Elliot steunt de voordracht van de nieuwe topman Thierry Vanlacker en het doorzetten van de afsplitsing van de chemicaliëntak van Akzo. Daarnaast worden alle juridische procedures opgeschort.

Op zijn beurt benoemt Akzo drie nieuwe commissarissen. Twee daarvan, de ervaren Britten Sue Clark en Patrick Thomas hebben de steun hebben van Elliot, hoewel ze geen banden hebben met het hedgefunds. Voor de selectie van de derde commissaris gaat Akzo zijn grootaandeelhouders "raadplegen." Dat betekent met zoveel woorden dat grootaandeelhouder Elliot (met 10% van de aandelen) een bevriende commissaris krijgt.
Deze toch wel onverwachte wapenstilstand maakt voorlopig een einde aan een bittere machtsstrijd die bijna een half jaar heeft geduurd en een landelijke discussie heeft losgemaakt over de bescherming van belangrijke Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen tegen ongewenste belagers en agressieve aandeelhouders.

Bedenktijd?
Activistische aandeelhouders roepen weerstand op en niet alleen bij het bestuur en commissarissen van een vennootschap die de activisten samen met een overnemende partij op de korrel nemen.
Minister Kamp is van mening dat hij ondernemingen een wettelijke bedenktijd wil geven bij ongewenste overnames. Daarmee schaarde hij zich aan de zijde van enkele bedrijfscommissarissen waaronder Hans Wijers, Jeroen van der Veer, Jan Hommen en Peter Wakkie die opriepen tot een "time-out' van een jaar.
Weer alle reden voor een hoorzitting / rondetafelgesprek in de Tweede Kamer.
Een naar mijn mening warrige discussie, met veel meningen en weinig feiten.
Een belangrijk argument daarbij is dat de voorstanders van mening zijn dat "activistische aandeelhouders" puur voor kortetermijngewin gaan.
Niet helemaal overtuigend in het geval van AkzoNobel want de overname werd ingezet door concurrent PPG en niet door aandeelhouders. Dat een deel van hen van mening waren dat het bod van PPG wel degelijk waarde had doet daar niets aan af.
Sterker nog een activist kan wel degelijk gelijk hebben door er volkomen terecht op te wijzen dat een onderneming inefficiënt is georganiseerd of achterloopt bij de concurrentie.
De versnelde verkoop van de chemietak van Akzo is in dat opzicht pikant en op te vatten als het bewijs dat het bestuur te lang heeft gewacht met het doorhakken van knopen.

Niet alle beursondernemingen in Nederland worden worden even goed geleid.
Ook vergeet men dat de disciplinerende werking van aandeelhouders met dit voorstel dreigt te worden gefrustreerd. Wat het voorstel van Kamp bereikt is dat met een time-out van een jaar luie bestuurders worden gecreëerd. In de woorden van collega Huub Willems:

"Een time-out van een jaar is weinig zinvol. Dat zou kunnen betekenen dat je een jaar lang een eventueel slecht functionerend bestuur en de commissarissen in het zadel houdt. En die hoeven zich dan nergens wat van aan te trekken. Wat is dan nog de waarde van de disciplinering om het fatsoenlijk te doen? Als bestuur ga je dan gewoon een jaar zitten njetten."

Daarbij kunnen aandeelhouders niet zomaar van alles eisen.
AkzoNobel is daarvan een goed voorbeeld. Het hoefde geen bijzondere aandeelhoudersvergadering uit te schrijven en hoefde ook niet te onderhandelen met PPG.
Aandeelhouders hebben uiteindelijk niet zo veel te vertellen.
De perceptie dat aandeelhouders de baas zijn klopt niet, zoals Huub Willems en Jaap Winter in het Financieele Dagblad betogen.

Nog niet gebruikte bescherming door AkzoNobel
Zoals deze casus bewijst is Akzo helemaal niet zo weerloos tegen een vijandig bod en activistische aandeelhouders. Bovendien heeft Akzo nog geeneens optimaal gebruik gemaakt van de beschikbare verdedigingsmiddelen.

De gedachte van de time-out ligt al in de nieuwe corporate governance code besloten, zoals opgesteld door de commissie-Van Manen.
Het bestuur kan een responstijd van 180 dagen inroepen als aandeelhouders onderwerpen agenderen of een vergadering willen bijeenroepen die kunnen leiden tot een strategische koerswijziging, bijvoorbeeld het ontslag van bestuurders of commissarissen.
Akzo heeft hiervan geen gebruik gemaakt maar de weg gekozen van het stellig afwijzen van het bijeenroepen van een bijzondere aandeelhoudersvergadering en het oordeel overgelaten aan de rechter.

Ook heeft Akzo nog een unieke verdedigingswal in de vorm van de Stichting AkzoNobel die in 1926 werd opgericht. Deze stichting heeft 48 prioriteitsaandelen in Akzo en heeft daarmee het recht om de samenstelling van de raad van bestuur en de raad van commissarissen te bepalen door middel van een bindende voordracht.
Een overname voorkomen kan de stichting nietwaar het wordt wel een stuk onaantrekkelijker om Akzo in te lijven. Een overnemende partij koopt dan immers een bedrijf waar ze geen enkele invloed heeft op de benoeming van de toporganen.
Voor de goed orde: dat benoemingsrecht is uniek in Nederland. Sinds 1928 mogen bindende voordrachten worden doorbroken door aandeelhouders met een gekwalificeerde meerderheid (art. 2:133 lid 2 BW). Alleen bestaande gevallen werden in 1928 ontzien en daarvan was Akzo er toen een van. Die uitzondering is met nieuwe wetgeving geprolongeerd.

Een kleine kanttekening bij deze constructie: aandeelhouders hebben altijd het recht om bestuurders en commissarissen te ontslaan ook al zijn ze door de stichting voorgedragen. Daarbij geldt ook hier dat dit vermoedelijk pas slaagt als er serieus is gepraat met de biedende partij. Ook kunnen aandeelhouders beslissen om de statuten te wijzigen en daardoor de stichting op te heffen.
Tenslotte kan Akzo nog besluiten om een aandelenemissie te doen, de Witte Ridder constructie. Door zo'n 10 tot 20% van het bestaande aandelenkapitaal uit te geven en te plaatsen bij een bevriende partij wordt de belemmering om alle aandelen in handen te krijgen een stuk groter.

Wanneer slaagt een machtigingsverzoek tot een bijzondere aandeelhoudersvergadering?
Uit de vonnissen van de Ondernemingskamer en de voorzieningenrechter blijkt dat aan de volgende voorwaarden moet zijn voldaan:

1. de eiser of verzoekers moeten ten minste 10 procent van de uitstaande aandelen hebben;
2. het bestuur en de raad van commissarissen moeten vooraf schriftelijk worden verzocht tot bijeenroeping van een vergadering van aandeelhouders met een nauwkeurige opgave van de agendapunten (het zogenaamde "shareholders request";
3. noch het bestuur, noch de raad van commissarissen heeft de nodige maatregelen getroffen om de vergadering binnen acht weken na het verzoek plaats te laten vinden, of hebben het verzoek afgewezen;
4. het verzoek kan feitelijk niet gericht zijn op het uitoefenen van zeggenschap over de strategie, omdat dit is voorbehouden aan het bestuur, onder toezicht van de raad van commissarissen
5. de verzoekers dienen een redelijk belang te hebben bij het houden van een vergadering, zoals bedoeld in art. 2:111 BW. Dat belang moet vervolgens worden afgezet tegen het belang van de vennootschap.

Wat het laatste betreft oordeelt de voorzieningenrechter dat het redelijk belang ontbreekt omdat eerst het gevoerde beleid aan de orde moet komen en dat er daarna pas over mogelijke sancties kan worden gesproken.
Beide vonnissen volgen de lijn die ook is ingezet in de zaak van Boskalis tegen Fugro. Over onderwerpen die niet tot de bevoegdheid horen van aandeelhouders hoeft niet te worden gestemd, maar deze kunnen wel ter bespreking op de agenda worden gezet.
Er hoeft geen bijzondere aandeelhoudersvergadering te worden ingesteld als het gaat om een zaak die niet tot de bevoegdheid van aandeelhouders behoort.
Wel merk ik op dat het volgens mij wel mogelijk is een vergadering bijeen te laten roepen om over In diaverband citeer ik de de heer Burgmans, voorzitter van de raad van commissarissen van Akzo Nobel in het Financieele Dagblad van 25 juli 2017:

'"je hebt als aandeelhouder het recht om een agendapunt aan te vragen, maar het bestuur heeft het recht om dat af te wijzen."    

Een citaat dat niet gebaseerd is op de juridische werkelijkheid die vooral gebaseerd is op de
Europese richtlijn over aandeelhoudersrechten (Richtlijn 2007/36/EG).

Art. 6 lid1 van de Richtlijn verplicht de lidstaten ervoor te zorgen dat aandeelhouders het recht hebben een punt te plaatsen op de agenda van de aandeelhoudersvergadering  en dat zij ook het recht hebben om ontwerpresoluties in te dienen.

Om verwarring te voorkomen is het ook goed op te merken dat Elliot e.a. twee verschillende routes hebben gekozen om een aandeelhoudersvergadering af te dwingen.
De eerste verliep via de Ondernemingskamer in het kader van een enquêteverzoek waarbij werd gevraagd om AkzoNobel bij wijze van onmiddellijke voorziening te bevelen een bijzondere aandeelhoudersvergadering bijeen te roepen.
De tweede fout liep via de voorzieningenrechter en werd deze om een vervangende machtiging gevraagd.
Reden hiervan lijkt te zijn dat Elliot in eerste instantie niet voldoende aandelen hield om bij de voorzieningenrechter terecht te kunnen (volgens de beschikking van de Ondernemingskamer hield zij 4,89% van de aandelen, maar samen met The Liverpool Limited Partnership wel genoeg voor een enquêteprocedure.

Tussenstand?
Ik gebruik bewust het woord tussenstand in de titel van dit weblog, omdat ik denk dat AkzoNobel nog niet van Elliot en PPG af is.
Vanaf 1 december mag PPG een nieuw bod overwegen op een AkzoNobel dat na de beloofde afsplitsing van de chemietak een hapklare brok is.
De verfdivisie van Akzo presteert relatief matig t.o.v. de concurrentie en is rijp voor een mogelijke overname.
Gezien de politieke weerstand tegen een overnam van AkzoNobel vraag ik me overigens af waarom we in ons land zo nonchalant doen over de verkoop van "het kroonjuweel" chemie, met zijn hoogwaardige technologie.