Lange termijn waardecreatie

De nieuwe versie van de Nederlandse Corporate Governance Code bevat bepalingen die een reactie zijn op misstanden als boekhoudfraudes, corruptie en kartelvorming. De bepalingen lijken gericht op de bevordering van het morele gehalte van beursgenoteerde ondernemingen.
Dat is vooral te zien in het leidende principe 1.1 dat inhoudt dat het bestuur zich richt op de lange termijn waardecreatie van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming.
Het bestuur weegt daartoe de in aanmerking komende belangen van de stakeholders.
In de preambule valt te lezen dat stakeholders groepen of individuen zijn die direct of indirect het bereiken van de doelstellingen van de vennootschap beïnvloeden of er door worden beïnvloed: werknemers, aandeelhouders en andere kapitaalverschaffers, toeleveranciers, afnemers en andere belanghebbenden.

Een heldere definitie van lange termijn waardecreatie ontbreekt in de Code en dat valt nogal op. Evenmin wordt echt duidelijk gemaakt waarom er nadrukkelijk met de belangen van een grote groep stakeholders rekening moet worden gehouden in het streven naar lange termijn waardecreatie.

De oude Code  is in vergelijking met de nieuwe Code een stuk minder hoogdravend. Weliswaar vroeg deze aandacht voor ‘de voor de onderneming relevante maatschappelijk aspecten van ondernemen’ en hield de preambule in dat bestuur en raad van commissarissen aandacht moeten hebben voor belanghebbenden waaronder de overheid en maatschappelijke groeperingen, maar dat doet niet af aan dat de vennootschap volgens de oude Code nog dient te streven naar aandeelhouderswaarde op de lange termijn.
Het begrip aandeelhouderswaarde is nu uit de nieuwe gedragscode verdwenen en dat roept bij mij toch wel een aantal vragen op.

Allereerst de vraag wof de nieuwe Code gezien kan worden ‘als breed gedragen opvattingen over goede corporate governance’. Daar valt het nodige op af te dingen omdat er geenszins een duidelijke meerderheid bestaat voor deze opvatting over de gedragsnorm waaraan bestuurders van kapitaalvennootschappen zich hebben te houden.

Ten tweede de vraag of de in de Code belichaamde rechtsovertuigingen mede inhoud geven: (i) aan de eisen van redelijkheid en billijkheid van artikel 2:8 BW; en (ii) aan de eisen die voortvloeien uit een behoorlijke taakvervulling waartoe elke bestuurder ingevolge artikel 2:9 BW gehouden is.
Juist omdat het begrip ‘lange termijn waardecreatie’ niet scherp omlijnd is, maar toch volgens de Code evident het Leitmotiv van iedere beursgenoteerde onderneming behoort te zijn, zal de rechter er niet aan ontkomen om in concrete zaken invulling te geven aan dat begrip en aan de bepalingen uit de Code die beogen langetermijnwaardecreatie te bevorderen.

Dan volgt eveneens de vraag of de rechter in staat is te beoordelen of er gegronde redenen zijn geweest om aan een juist beleid of een juiste gang van zaken te twijfelen. Wat dat betreft kijk ik uit naar zaken waarin de Ondernemingskamer de stelling zal moeten beoordelen dat een onderneming erin tekort schiet ten opzichte van een bepaalde stakeholder op lange termijn waarde te creëren. Bestaat er een norm die daartoe verplicht?

Het doel van een onderneming
 Het is duidelijk dat (beurs) genoteerde vennootschappen een belangrijke rol spelen in de samenleving met inbegrip van de economie.
De hamvraag daarbij is dan wat de het doel is van deze vennootschappen en hoe denkt men daarover?

Wie bijvoorbeeld op de website www.purposeofcorporation.org kijkt ziet dat deze groepering van mening is dat het het streven naar naar maximalisatie van aandeelhouderswaarde een achterhaald concept is. Een gedachte die ook leeft bij Martin Lipton die stelt dat een "New Paradigm" voor een corporate governance systeem gewenst is. We moeten af van de korte-termijn aandeelhouderswaarde en het bestuur moet zich richten op de creatie van waarde op de lange termijn.
Lipton ziet overigens de nieuwe Nederlandse code als een belangrijke stap in deze richting.

Terug naar de hamvraag, is er nu sprake van een misconceptie t.a.v. de vaak geciteerde verplichting van bestuurders tot maximalisatie van aandeelhouderswaarde, en heeft deze ook betrekking op de maximalisatie van aandeelhouderswaarde op de korte termijn?
Dat laatste wordt in de Angelsaksische literatuur niet aanvaardt. Zie daartoe bijvoorbeeld de opvattingen van Leo Strine, de Chief Justice van de Delaware Super Court. Deze stelt op pag. 10:

“despite attempts to muddy the doctrinal waters, a clear-eyed look at the law of corporations in Delaware reveals that, within the limits of their discretion, directors must make stockholder welfare their sole end, and that other interests may be taken into consideration only as a means of promoting stockholder welfare. (...) Non-stockholder constituencies and interests can be considered, but only instrumentally, in other words, when giving consideration to them can be justified as benefiting the stockholders.” 

Ook een andere juridische zwaargewicht Stephen Bainbridge merkt op:

“the law requires corporate directors and managers to pursue long-term, sustainable shareholder wealth maximization in preference to the interests of other stakeholders or society at large (...). (...) Despite contrary claims by some academics and Occupy Wall Street-type partisans, this remains the law today”.

Assink zegt over deze discussie:

"Het scharnier waar deze discussie om lijkt te draaien is dan welbeschouwd de vraag naar het níet bestaan – zie de website en het project – of het wél bestaan – zie bijvoorbeeld Strine en Bainbridge, onder verwijzing naar rechtspraak uit Delaware – van een in het algemeen voor deze bestuurders geldende, doorslaggevende “legal obligation to maximise profits for their shareholders” (en als die er niet zou zijn, waarvan de website en het project uitgaan, de vervolgvraag naar datgene waaruit dat richtsnoer dan wel zou bestaan; waarover de website en het project zwijgen).

Ik merk daarbij op dat ook de nieuwe gedragscode daarover zwijgt.

Wat zegt de Hoge Raad?
Met zijn vier Cancun-enquête beschikkingen uit 2014 heeft de Hoge Raad een visie ontwikkelt omtrent hetgeen te gelden heeft als normatief richtsnoer voor de bestuurders van Nederlandse kapitaalvennootschappen.
Samengevat komt dit oordeel neer op:

• dat bestuurders zich bij de vervulling van hun taak dienen te richten naar het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming;
• dat de inhoud van dit vennootschappelijk belang afhangt van de omstandigheden van het geval; 
• dat, indien aan de vennootschap een onderneming is verbonden, dit vennootschapsbelang normaliter met name wordt bepaald door het bevorderen van het bestendige succes van deze onderneming; en
• dat bestuurders bij die taakvervulling zorgvuldigheid dienen te betrachten met betrekking tot de belangen van al degenen die bij de vennootschap en haar onderneming zijn betrokken.

 Dat lijkt helder, maar even belangrijk is wat er niet staat. Er is geen voorgeschreven gerichtheid op het belang van een bepaalde categorie van betrokkenen (zoals aandeelhouders), laat staan in termen van (aandeelhouders)waardemaximalisatie.
Primair wordt gewezen op het bevorderen van het bestendige succes van de onderneming, wat mede omvat het bevorderen van de continuïteit ervan.
Assink zegt daarover . . "Dat onderkent dat veel bestuurders zich in werkelijkheid niet zozeer primair plegen te richten op het ‘maximaliseren’ van aandeelhouderswaarde (of van waarde voor een specifieke andere groep van stakeholders, zoals crediteuren of werknemers), als wel op het trachten een succes te maken en te blijven maken van de onderneming die door de vennootschap wordt gedreven (met inachtneming van de kenbare, gerechtvaardigde belangen van alle daarbij betrokkenen) en daarmee in bredere zin waarde te creëren."

Dat de Hoge Raad zwijgt over de implicaties van dat beoogde bestendige succes is daarbij niet zo vreemd. Wat bevorderend daarvoor is hangt af van bedrijfskundige en (bedrijfs)economische vragen die slechts in beperkte mate door vennootschapsrecht kunnen worden gedekt.

Dat alles laat overigens onverlet dat het maximaliseren van aandeelhouderswaarde op de lange termijn een heldere en concrete doelstelling is om het bestendige succes van de onderneming te verwerkelijken.
Ik kan me niet aan de indruk onttrekken dat in de discussie aandeelhouderswaarde een begrip is geworden dat door een aantal partijen wordt ingezet als ware het bedoeld om vooral korte termijn belangen te dienen van aandeelhouders. Dat neemt echter niet weg dat aandeelhouderswaarde op de lange termijn op zich geen foute doelstelling is. Gerichtheid op de korte termijn aandeelhouderswaarde, of beter speculatiewaarde, is daarentegen niet in het belang van de onderneming, van de lange termijnbeleggers en van de samenleving.

Conclusie
Wie het geheel overziet kan niet anders concluderen dan dat de Code in hoge mate leunt op de denkbeelden zoals die worden uitgedragen door een project als "The Purpose of the Corporation" en de denkbeelden van Martin Lipton zoals naar voren gebracht in het World Economic Forum.

Vanuit die optiek is er inderdaad sprake van een paradigmaverschuiving (een nieuw stelsel van modellen en theorieën, die het denkkader vormen waarbinnen de 'werkelijkheid' van corporate governance geanalyseerd en beschreven wordt.

Ik ben van mening dat de Commissie met deze nieuwe richting te ver gaat en dat er geen sprake is van "breed gedragen opvattingen" over goede corporate governance.
Ook vraag ik me daarbij af waarom de Commissie geen aansluiting heeft gezocht bij de eerder genoemde uitspraken van de Hoge Raad. Deze vormen immers een goede basis voor een normstelling van gedrag van bestuurders en commissarissen.
Het is daarbij opmerkelijk dat de Commissie geen kenbare verwijzing heeft opgenomen (expliciet noch impliciet) naar deze rechtspraak van de Hoge Raad.
Wat mij betreft een omissie, mede gezien de principiële wijze waarop de Hoge Raad lijnen trekt die sterk verband houden met lange termijn waardecreatie. 

Kritische blik op de lange termijn bonus

Lange termijn is goed
In de discussie over bonussen geldt als algemeen aanvaarde wijsheid dat de variabele beloning afgestemd op lange termijn doelen van drie tot vijf jaar beter is dan een bonus die gebaseerd is op de prestatie van het afgelopen jaar.
Lange termijn is beter dan korte termijn is de leidende gedachte, want dat vermindert risicovol gedrag van topbestuurders en manipulatie van de beurskoers door bijv. knoeien in de boeken.

Denk aan de negatieve effecten
Zoals vaak het geval in ons vakgebied wordt deze stelling vrijwel kritiekloos overgenomen, zonder een grondige analyse van de voor- en nadelen.
Professor James Spindler heeft in een tweetal artikelen wel gedaan. In het eerste artikel gaat hij in de verborgen kosten van lange termijn beloning.
Allereerst stelt hij dat als men aandelenbeloning geeft dat deze erg groot moet zijn ten opzichte van de zittingsperiode van de topbestuurder om invloed op gedrag te hebben. Zijn redenering is dat als je beloning uitstelt in de vorm van een bonus uitstelt tot na een bepaalde periode, de bestuurder lang op zijn extra geld moet wachten. Dat werkt volgens hem alleen als je dit nadeel compenseert door de uitgestelde beloning hoger te maken van de opgegeven korte termijn beloning.

Ten tweede stelt hij dat de verplichte terugbetalingsclausules veelal leiden tot de overdracht van  van bonus naar salaris. Dat komt allereerst doordat de beloningscommissie een probleem heeft om vast te stellen wat nu wel en niet de omstandigheden zijn waaronder een bonus wel of niet dient te worden terugbetaald. Om dat risico te vermijden kan men dan ook beslissen om tot een hoger vast salaris over te gaan. Daar aan gerelateerd kan een "clawback' systeem uiteindelijk veel lijken op een bonusgerelateerd systeem: slechte prestaties leiden in beide gevallen tot minder beloning.

Zijn derde bezwaar is dat lange termijn beloning kan leiden tot het mijden van risico's door bestuurders en andere negatieve effecten. Dat effect wordt veroorzaakt doordat bestuurders er op gaan sturen alle onnodige risico's te mijden teneinde hun lange termijn beloning veilig te stellen. Daarnaast kunnen ze ook besluiten investeringen uit te stellen voor de afloopperiode om hun beloning niet onnodig in gevaar te brengen.

In zijn tweede artikel gaat Spindler in op de mogelijkheid van fraude. Hij stelt zich de vraag: als lange termijn beloning inderdaad er in slaagt om de belangen van aandeelhouders en bestuurders aan elkaar te binden, zien we dan minder winstmanipulatie, fraude en andere vormen van manipulatie van aandelen koersen? Zijn antwoord is: NEE. Samengevat, het probleem van prestatie-gerelateerde beloning is dat je altijd te maken hebt met de mogelijkheid dat bestuurders of beter hun best doen of geneigd zijn fraude te plegen om hun bonus binnen te slepen. Hij bewijst dat vanuit de speltheorie en ik zal u de wiskundige vergelijkingen besparen. In alle eerlijkheid, wiskunde is ook niet mijn sterkste kant.

Vergeet de beloning als prikkel
Wat wel duidelijk aan het worden is, is dat alleen de beloningsprikkel in de vorm van variabele beloningen, geen goed middel is om het gedrag van bestuurders positief te beïnvloeden.
Zoals ik in mijn weblog van 23 december 2011 al aanvoerde gaan we uit van een verkeerd mensbeeld, dat van de homo economicus, die rationeel handelt vanuit (economisch) eigenbelang.
Vanuit die perceptie lijkt een bonus alleen maar goed, maar pakt het in de praktijk vaak verkeerd uit.
Ik herhaal nog even wat ik toen schreef: Materiële beloningen doen overigens meer dan alleen dan het veranderen van impulsen van gedrag. Het verandert ook mensen. Te veel vertrouwen op zelfzucht kan een zelfbevestigende voorspelling worden. Als je mensen behandelt alsof zij alleen hun eigen materiële belangen voorop moeten stellen, kun je er zeker van zijn dat ze dat ook doen.

Vergeet de ingeroeste mythes over variabele beloningen
In de zakenwereld bestaan er talrijke mythes rondom prestatie-gerelateerde beloning. Ik noem er een paar:

• bonussen van bestuurders verbeteren de prestaties van ondernemingen;
• hoe meer bonussen hoe beter de prestaties;
• bestuurders persoonlijk maken en breken het succes van een onderneming;
• als bestuurders een onderneming meer winstgevend maken hebben ze recht op een deel van de winst;
• bonussen zijn nodig om topbestuurders aan te kunnen trekken en te behouden.

Er zijn er nog veel meer, maar ik hoop dat u de boodschap begrijpt. Blijkbaar zijn topbestuurders de enige werknemers die niet goed kunnen functioneren zonder een bonus, sterker nog ze hebben er recht op. Dat geldt blijkbaar niet voor werknemers zoals u en ik, die ook zonder bonus gemotiveerd hun werk doen.

Conclusie
Ook lange termijn variabele beloning lijst aan hetzelfde euvel als variabele beloning op de korte termijn. Als je de materiële impuls te belangrijk maakt loop je kans op immoreel gedrag, zowel op de korte als op de lange termijn.

De ongeduldige belegger?

Vorig jaar schreef Andrew Haldane, een van de directeuren van de Centrale Bank van Engeland, een artikel over het toenemende ongeduld van de belegger.
Op 11 mei j.l. kwam hij op dit onderwerp terug bij een lezing in Brussel.

In deze lezing, met als titel "The Short long' merkt hij op dat er weinig studie is gedaan naar de korte termijn instelling op de kapitaalmarkten. Hij argumenteert, op basis van eigen empirisch onderzoek, dat de korte-termijn optiek statistisch en economisch belangrijk is op de kapitaalmarkten en deze significant toeneemt. Hij vindt dat een falen van de markt en is van mening dat er wat aan gedaan moet worden, omdat anders de noodzakelijke lange-termijn (infrastructurele) investeringen achterwege zouden blijven.

Als iemand met een dergelijke functie dit soort meningen neerlegt denk je toch wel even: dat is serieus.
Er wordt een uitgebreide statistische analyse aangedragen om zijn betoog te onderbouwen. Dat is ook niet zo moeilijk als je een hele staf personeel tot je beschikking hebt. Het is dan ook aardig van Andrew om alle medewerkers aan deze studie, met naam en toenaam te vermelden en te bedanken.

Desondanks ben ik niet zo overtuigd van de juistheid van de conclusies uit deze studie. De belangrijkste is wel dat beleggers de voorkeur geven aan beleggingen met een steeds kortere terugverdientijd, ofwel Netto Contante Waarde. Dat wordt aangetoond door een empirische studie van het gedrag van beleggers op de aandelenmarkten. Inderdaad blijkt daaruit dat beleggers zicht steeds meer op de korte termijn richten.
Een van de tekenen hiervoor is ook de steeds kortere termijn dat beleggers in aandelen hun aandelen in portefeuille houden. Was dat in de jaren rond 1940 nog 7 jaar, het is nu gedaald tot rond de 7 maanden.
Bijgaande grafiek laat de trend goed zien:

Nu valt er op deze constateringen van Haldane weinig aan te merken. Hij is ook niet de enige die tot deze vaststelling komt. Eerder al heb ikzelf in een artikel in de Holland Management Review in 2009 al betoogd dat de lange termijn aandeelhouder niet meer bestaat.  Maar ook bijvoorbeeld Yvan Allaire heeft al eerder gewezen op dit fenomeen.
De strekking van deze beide artikelen lag veeleer in de vraag of je de korte-termijn aandeelhouder dezelfde rechten moet geven als de lange termijn aandeelhouder.

De vraag die hier echter wordt gesteld is of dit nu daadwerkelijk een bedreiging is voor het ter beschikking houden van voldoende middelen voor lange termijn investeringen.
Haldane meent van wel, maar dat waag ik te betwijfelen.
Als hij gelijk heeft zou er al geruime geen tijd geen geld meer via aandelen-emissies ter beschikking worden gesteld aan ondernemingen die daarmee lange-termijn investeringen willen doen.
Dat laatste is beslist niet het geval, er worden nog steeds electriciteitscentrales, boorplatforms, containerschepen, tolwegen, e.d.gebouwd. Kapitaal daarvoor verkrijgen is geen enkel probleem, ook al zijn dat lange-termijn investeringen.
Ik denk dat Haldane een verkeerde relatie legt tussen korte-termijn gedrag van de belegger en de manier waarop dat geldt uiteindelijk wordt geïnvesteerd.

Bij een beursgang of emissie wordt in de prospectus nadrukkelijk gemeld wat de onderneming met dat geld wil doen, wat de verwachte opbrengsten zijn en de risico's. Op basis daarvan kopen beleggers deze aandelen en ontvangt de onderneming het benodigde geld.
Daarna gaat het spel op beurs beginnen en ontstaat de handel in de nieuwe aandelen. Dat de oorspronkelijke kopers de aandelen steeds korter houden is geen enkel probleem, want de onderneming heeft de opbrengst van de emissie al binnen. Wat aandeelhouders daarna met hun aandelen doen raakt de onderneming niet direct.
Zoals Jan Maarten Slagter terecht betoogt doet de beurs als handelsplatform zijn werk goed en geeft een hoge liquiditeit en omloopsnelheid de beleggers vertrouwen.
Dat de aandelen daarbij steeds vaker van eigenaar verwisselen doet niet af aan het feit dat ondernemingen nog steeds een beroep kunnen doen op de kapitaalmarkt om eigen vermogen te verkrijgen voor hun bedrijfsactiviteiten.
Of beleggers huiverig zijn voor ondernemingen die pas op de langere termijn renderen uit zich dan wel in de emissiekoers, en/of in de bereidheid om de aandelen te kopen.
Tot nu toe is er geen enkel teken waar te nemen  beleggers afzien van het kopen van aandelen die pas na een enkele jaren winst gaan leveren.

Ik denk dat Andrew Haldane de steeds kortere omloopsnelheid van aandelen verwart met het vermogen van ondernemingen om kapitaal aan te trekken voor nieuwe investeringen.

Je mag het eigenlijk niet zeggen, maar Andrew, naar mijn mening vergelijk je appelen met peren.
Kun je niet beter als centrale bankier waken over de waarde van het Engelse pond en het economische beleid aldaar?
Door de enorme economische bezuinigingen van de huidige Engelse regering wordt de economische groei aldaar volledig afgeknepen.
Dat merkwaardige korte-termijn beleid van de regering lijkt me belangrijker om te bestuderen dan de vermeende effecten van het korte-termijn beleggen van aandeelhouders.