woensdag 21 december 2016

Lange termijn waardecreatie

De nieuwe versie van de Nederlandse Corporate Governance Code bevat bepalingen die een reactie zijn op misstanden als boekhoudfraudes, corruptie en kartelvorming. De bepalingen lijken gericht op de bevordering van het morele gehalte van beursgenoteerde ondernemingen.
Dat is vooral te zien in het leidende principe 1.1 dat inhoudt dat het bestuur zich richt op de lange termijn waardecreatie van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming.
Het bestuur weegt daartoe de in aanmerking komende belangen van de stakeholders.
In de preambule valt te lezen dat stakeholders groepen of individuen zijn die direct of indirect het bereiken van de doelstellingen van de vennootschap beïnvloeden of er door worden beïnvloed: werknemers, aandeelhouders en andere kapitaalverschaffers, toeleveranciers, afnemers en andere belanghebbenden.

Een heldere definitie van lange termijn waardecreatie ontbreekt in de Code en dat valt nogal op. Evenmin wordt echt duidelijk gemaakt waarom er nadrukkelijk met de belangen van een grote groep stakeholders rekening moet worden gehouden in het streven naar lange termijn waardecreatie.

De oude Code  is in vergelijking met de nieuwe Code een stuk minder hoogdravend. Weliswaar vroeg deze aandacht voor ‘de voor de onderneming relevante maatschappelijk aspecten van ondernemen’ en hield de preambule in dat bestuur en raad van commissarissen aandacht moeten hebben voor belanghebbenden waaronder de overheid en maatschappelijke groeperingen, maar dat doet niet af aan dat de vennootschap volgens de oude Code nog dient te streven naar aandeelhouderswaarde op de lange termijn.
Het begrip aandeelhouderswaarde is nu uit de nieuwe gedragscode verdwenen en dat roept bij mij toch wel een aantal vragen op.

Allereerst de vraag wof de nieuwe Code gezien kan worden ‘als breed gedragen opvattingen over goede corporate governance’. Daar valt het nodige op af te dingen omdat er geenszins een duidelijke meerderheid bestaat voor deze opvatting over de gedragsnorm waaraan bestuurders van kapitaalvennootschappen zich hebben te houden.

Ten tweede de vraag of de in de Code belichaamde rechtsovertuigingen mede inhoud geven: (i) aan de eisen van redelijkheid en billijkheid van artikel 2:8 BW; en (ii) aan de eisen die voortvloeien uit een behoorlijke taakvervulling waartoe elke bestuurder ingevolge artikel 2:9 BW gehouden is.
Juist omdat het begrip ‘lange termijn waardecreatie’ niet scherp omlijnd is, maar toch volgens de Code evident het Leitmotiv van iedere beursgenoteerde onderneming behoort te zijn, zal de rechter er niet aan ontkomen om in concrete zaken invulling te geven aan dat begrip en aan de bepalingen uit de Code die beogen langetermijnwaardecreatie te bevorderen.

Dan volgt eveneens de vraag of de rechter in staat is te beoordelen of er gegronde redenen zijn geweest om aan een juist beleid of een juiste gang van zaken te twijfelen. Wat dat betreft kijk ik uit naar zaken waarin de Ondernemingskamer de stelling zal moeten beoordelen dat een onderneming erin tekort schiet ten opzichte van een bepaalde stakeholder op lange termijn waarde te creëren. Bestaat er een norm die daartoe verplicht?

Het doel van een onderneming
 Het is duidelijk dat (beurs) genoteerde vennootschappen een belangrijke rol spelen in de samenleving met inbegrip van de economie.
De hamvraag daarbij is dan wat de het doel is van deze vennootschappen en hoe denkt men daarover?

Wie bijvoorbeeld op de website www.purposeofcorporation.org kijkt ziet dat deze groepering van mening is dat het het streven naar naar maximalisatie van aandeelhouderswaarde een achterhaald concept is. Een gedachte die ook leeft bij Martin Lipton die stelt dat een "New Paradigm" voor een corporate governance systeem gewenst is. We moeten af van de korte-termijn aandeelhouderswaarde en het bestuur moet zich richten op de creatie van waarde op de lange termijn.
Lipton ziet overigens de nieuwe Nederlandse code als een belangrijke stap in deze richting.

Terug naar de hamvraag, is er nu sprake van een misconceptie t.a.v. de vaak geciteerde verplichting van bestuurders tot maximalisatie van aandeelhouderswaarde, en heeft deze ook betrekking op de maximalisatie van aandeelhouderswaarde op de korte termijn?
Dat laatste wordt in de Angelsaksische literatuur niet aanvaardt. Zie daartoe bijvoorbeeld de opvattingen van Leo Strine, de Chief Justice van de Delaware Super Court. Deze stelt op pag. 10:
despite attempts to muddy the doctrinal waters, a clear-eyed look at the law of corporations in Delaware reveals that, within the limits of their discretion, directors must make stockholder welfare their sole end, and that other interests may be taken into consideration only as a means of promoting stockholder welfare. (...) Non-stockholder constituencies and interests can be considered, but only instrumentally, in other words, when giving consideration to them can be justified as benefiting the stockholders.” 
Ook een andere juridische zwaargewicht Stephen Bainbridge merkt op:
the law requires corporate directors and managers to pursue long-term, sustainable shareholder wealth maximization in preference to the interests of other stakeholders or society at large (...). (...) Despite contrary claims by some academics and Occupy Wall Street-type partisans, this remains the law today”.
Assink zegt over deze discussie:
"Het scharnier waar deze discussie om lijkt te draaien is dan welbeschouwd de vraag naar het níet bestaan – zie de website en het project – of het wél bestaan – zie bijvoorbeeld Strine en Bainbridge, onder verwijzing naar rechtspraak uit Delaware – van een in het algemeen voor deze bestuurders geldende, doorslaggevende “legal obligation to maximise profits for their shareholders” (en als die er niet zou zijn, waarvan de website en het project uitgaan, de vervolgvraag naar datgene waaruit dat richtsnoer dan wel zou bestaan; waarover de website en het project zwijgen).
Ik merk daarbij op dat ook de nieuwe gedragscode daarover zwijgt.

Wat zegt de Hoge Raad?
Met zijn vier Cancun-enquête beschikkingen uit 2014 heeft de Hoge Raad een visie ontwikkelt omtrent hetgeen te gelden heeft als normatief richtsnoer voor de bestuurders van Nederlandse kapitaalvennootschappen.
Samengevat komt dit oordeel neer op:
  • dat bestuurders zich bij de vervulling van hun taak dienen te richten naar het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming;
  • dat de inhoud van dit vennootschappelijk belang afhangt van de omstandigheden van het geval; 
  • dat, indien aan de vennootschap een onderneming is verbonden, dit vennootschapsbelang normaliter met name wordt bepaald door het bevorderen van het bestendige succes van deze onderneming; en
  • dat bestuurders bij die taakvervulling zorgvuldigheid dienen te betrachten met betrekking tot de belangen van al degenen die bij de vennootschap en haar onderneming zijn betrokken.
 Dat lijkt helder, maar even belangrijk is wat er niet staat. Er is geen voorgeschreven gerichtheid op het belang van een bepaalde categorie van betrokkenen (zoals aandeelhouders), laat staan in termen van (aandeelhouders)waardemaximalisatie.
Primair wordt gewezen op het bevorderen van het bestendige succes van de onderneming, wat mede omvat het bevorderen van de continuïteit ervan.
Assink zegt daarover . . "Dat onderkent dat veel bestuurders zich in werkelijkheid niet zozeer primair plegen te richten op het ‘maximaliseren’ van aandeelhouderswaarde (of van waarde voor een specifieke andere groep van stakeholders, zoals crediteuren of werknemers), als wel op het trachten een succes te maken en te blijven maken van de onderneming die door de vennootschap wordt gedreven (met inachtneming van de kenbare, gerechtvaardigde belangen van alle daarbij betrokkenen) en daarmee in bredere zin waarde te creëren."

Dat de Hoge Raad zwijgt over de implicaties van dat beoogde bestendige succes is daarbij niet zo vreemd. Wat bevorderend daarvoor is hangt af van bedrijfskundige en (bedrijfs)economische vragen die slechts in beperkte mate door vennootschapsrecht kunnen worden gedekt.

Dat alles laat overigens onverlet dat het maximaliseren van aandeelhouderswaarde op de lange termijn een heldere en concrete doelstelling is om het bestendige succes van de onderneming te verwerkelijken.
Ik kan me niet aan de indruk onttrekken dat in de discussie aandeelhouderswaarde een begrip is geworden dat door een aantal partijen wordt ingezet als ware het bedoeld om vooral korte termijn belangen te dienen van aandeelhouders. Dat neemt echter niet weg dat aandeelhouderswaarde op de lange termijn op zich geen foute doelstelling is. Gerichtheid op de korte termijn aandeelhouderswaarde, of beter speculatiewaarde, is daarentegen niet in het belang van de onderneming, van de lange termijnbeleggers en van de samenleving.

Conclusie
Wie het geheel overziet kan niet anders concluderen dan dat de Code in hoge mate leunt op de denkbeelden zoals die worden uitgedragen door een project als "The Purpose of the Corporation" en de denkbeelden van Martin Lipton zoals naar voren gebracht in het World Economic Forum.

Vanuit die optiek is er inderdaad sprake van een paradigmaverschuiving (een nieuw stelsel van modellen en theorieën, die het denkkader vormen waarbinnen de 'werkelijkheid' van corporate governance geanalyseerd en beschreven wordt.

Ik ben van mening dat de Commissie met deze nieuwe richting te ver gaat en dat er geen sprake is van "breed gedragen opvattingen" over goede corporate governance.
Ook vraag ik me daarbij af waarom de Commissie geen aansluiting heeft gezocht bij de eerder genoemde uitspraken van de Hoge Raad. Deze vormen immers een goede basis voor een normstelling van gedrag van bestuurders en commissarissen.
Het is daarbij opmerkelijk dat de Commissie geen kenbare verwijzing heeft opgenomen (expliciet noch impliciet) naar deze rechtspraak van de Hoge Raad.
Wat mij betreft een omissie, mede gezien de principiële wijze waarop de Hoge Raad lijnen trekt die sterk verband houden met lange termijn waardecreatie. 

1 opmerking: