De theorie
Aandeelhouders zijn de principaal in opdracht van wie het management − lees de agent − de onder- neming moet leiden. Les één in de economie is dat economische agenten ernaar streven hun eigen belang c.q. nut te maximaliseren. Maar van nature hebben een aandeelhouder en een manager niet hetzelfde belang.
In zijn Wealth of Nations uit 1776 heeft Adam Smith dit probleem al helder verwoord: “The directors of such (joint-stock) companies, however, being the managers rather of other people’s money than of their own, it cannot well be expected, that they should watch over it with the same anxious vigilance with which the partners in a private company frequently watch over their own.”
In 1932 schreven Berle en Means het boek "The Modern Corporation and Private Property."
Centraal hierin staat de scheiding van eigendom en leiding in de typisch twintigste eeuw-onderneming. Zij stellen dat grote ondernemingen in handen zijn van veel aandeelhouders en dat geen enkele aandeelhouder eigenaar is van een substantieel pakket aandelen. Daardoor is niet een van de aandeelhouders in staat om de bestuurders van de onderneming daadwerkelijk te controleren. De bestuurders zijn uit op macht, prestige en geld, terwijl de aandeelhouders vooral geïnteresseerd zijn in de winst van de onderneming. In een dergelijke situatie lopen de belangen van bestuurders en aandeelhouders niet meer parallel en zijn bestuurders in de positie waarin ze zichzelf kunnen verrijken ten koste van de aandeelhouders.
Bedenkingen
Deze theorie heeft als basis een aantal veronderstellingen, waar ik best wel een aantal kanttekeningen bij wil plaatsen.
Naar mijn mening is de theorie van
lastgever en agent wel geldig maar niet goed toepasbaar in
de situatie van aandeelhouder vs. bestuurder.
Laten we kort een paar aannames nagaan.
De aandeelhouders gaan niet over het beleid zoals een opdrachtgever, dat is een taak van het bestuur en commissarissen.
De eerste veronderstelling is dat er een contractuele relatie is tussen opdrachtgever en opdrachtnemer. Dat is bij aandeelhouders en bestuurders zeker niet het geval. Bij een beursgang zet het beoogd management de plannen uiteen en de aandeelhouders kunnen op basis daarvan beslissen of ze willen intekenen op de aandelen. Na een beursgang kunnen de aandeelhouders het beleid niet aansturen of de bestuurders opdrachten geven. Wel kunnen ze al of niet decharge geven voor het gevoerde beleid.
De tweede veronderstelling is dat er sprake is van scheiding van eigendom en leiding. Deze gedachte zien we al bij Adam Smith maar ook veel hedendaagse auteurs gaan hier van uit.
De fout die wordt gemaakt is dat een besloten of naamloze vennootschap van niemand is, het is een zelfstandig rechtspersoon. Je zou kunnen zeggen dat de vennootschap eigenaar is en niemand anders. Van scheiding van leiding en eigendom is dan ook geen sprake. Zelfs in de situatie van een directeur groot-aandeelhouder is deze niet de eigenaar van de vennootschap. Aandeelhouders zijn geen eigenaren, maar verschaffers van risicodragend vermogen. Als er al sprake is van een scheiding dan is dat er een tussen bestuurders en verschaffers van eigen vermogen.
De derde veronderstelling is dat er tussen bestuurders en aandeelhouders sprake is van een (arbeids)overeenkomst, waardoor er een dwingende relatie bestaat tussen opdrachtgever en uitvoerder. Ook dat is niet het geval, bestuurders zijn in dienst van de vennootschap. Wel is het zo dat aandeelhouders op de aandeelhoudersvergadering kunnen beslissen over aanstelling, schorsing of ontslag en over de hoogte van de beloning. Dat maakt ze echter nog geen werkgevers of opdrachtgevers.
De vierde veronderstelling is dat er in de relatie tussen de principaal (opdrachtgever) en de agent (opdrachtnemer) een belangentegenstelling is, waarbij de agent andere belangen nastreeft dan de principaal voor ogen heeft. Deze belangenverstrengeling kan zich voordoen, maar is eerder uitzondering dan regel. Bedenk dat elke bestuurder gehouden is aan de wettelijke voorschriften van BW II:
De wet bepaalt dat het bestuur zijn taak behoorlijk moet vervullen (art. 2:9 BW). Het begrip ‘behoorlijk’ verwijst naar de vervulling van de taak op een wijze die naar algemeen inzicht van een bekwame bestuurder van een vennootschap in zijn positie mag worden verwacht. Hierbij staan twee kernbegrippen voorop: het zorgvuldigheidbeginsel en het beginsel van de loyaliteit.
Vooral dat laatste begrip is belangrijk want dat geeft aan dat het bestuur zich dient te richten naar het belang van de vennootschap. De wet zegt nadrukkelijk niet dat bestuurders het belang van aandeelhouders moeten dienen. Ook dit maakt de aanname van een relatie van opdrachtgever en uitvoerder nogal onrealistisch.
De vijfde veronderstelling is dat de principaal niet bij machte is om de activiteiten en doelen van deze activiteiten van de agent te achterhalen, omdat de principaal niet over voldoende informatie beschikt. De agent zit namelijk dichter op de materie dan de principaal, waardoor de agent een informatievoorsprong heeft. Het resultaat van deze zogeheten informatie-asymmetrie is dat er ondoelmatigheid optreed.
Op zich is deze constatering juist, maar aandeelhouders hoeven ook geen verstand te hebben van de fijne details van de bedrijfsvoering of operationele zaken. Ik betwijfel of er aandeelhouders zijn die ook maar enige notie hebben van de bedrijfsvoering van chipmachinefabrikant ASML. Dat zet aandeelhouders niet noodzakelijkerwijs op een informatieachterstand. Zolang het management maar netjes in het jaarverslag aangeeft wat het heeft gedaan en wat de resultaten zijn is dat voor veel beleggers meer dan voldoende. Het lijkt me dat er juist ondoelmatigheid optreedt als de aandeelhouders zich echt gaan bemoeien met het dagelijkse beleid van ASML.
Daarmee wil ik niet zeggen dat het management de beleggers niet om de tuin kan leiden met misleidende informatie, maar dan komen we in een gebied dat weinig te maken heeft met de relatie opdrachtgever-uitvoerder.
Uiteindelijk is de ultieme toets voor de belegger of het bestuur resultaat boekt en of dat in lijn is met de plannen en prognoses en de concurrentie. Bij achterblijvende prestaties kan men besluiten het bestuur weg te sturen, informatieachterstand of niet.
Conclusie
Zoals Boot en Soeting al concludeerden in een mooi artikel uit 2004 gedragen aandeelhouders zich niet als de principaal uit de theorie. Ik zou daar nog aan willen voegen dat ik dat ook verklaarbaar vind, want ze zijn geen principaal.
De agency benadering richt zich veel te sterk op het eigen belang van management en dat in relatie tot de aandeelhouders.
Voor het inrichten van, en het toezicht op ondernemingen geven daarbij ook de stakeholder-benadering of de legitimacy benadering een veel bredere invalshoek.
De agency-theorie kan gebruikt worden als een analogie voor de verhouding tussen bestuurders en aandeelhouders, maar met de kanttekeningen die ik hiervoor heb gegeven.
Het lijkt wel een beetje op het werk van Katerina Kamprani, die nuttige objecten herontwerpt. Ze zijn nog wel bruikbaar maar daar is ook alles mee gezegd, zoals de bezem in de illustratie laat zien.
Centraal hierin staat de scheiding van eigendom en leiding in de typisch twintigste eeuw-onderneming. Zij stellen dat grote ondernemingen in handen zijn van veel aandeelhouders en dat geen enkele aandeelhouder eigenaar is van een substantieel pakket aandelen. Daardoor is niet een van de aandeelhouders in staat om de bestuurders van de onderneming daadwerkelijk te controleren. De bestuurders zijn uit op macht, prestige en geld, terwijl de aandeelhouders vooral geïnteresseerd zijn in de winst van de onderneming. In een dergelijke situatie lopen de belangen van bestuurders en aandeelhouders niet meer parallel en zijn bestuurders in de positie waarin ze zichzelf kunnen verrijken ten koste van de aandeelhouders.
In de tweede druk van Grondslagen van Corporate Governance zeg ik daarover (pag. 34):
"De achilleshiel van elke beursgenoteerde onderneming als governancemodel, is de zwakke relatie tussen de verspreide ‘anonieme’ aandeelhouders en het sterke (lees: machtige en goed geïnformeerde) management. We noemen dit ook wel het opdrachtgever-uitvoerderprobleem of het agencyprobleem. Aandeelhouders willen een redelijk rendement op hun belegging veiligstellen, maar de informatieasymmetrie is groot (de informatie is onvolledig en ontijdig, en soms zelfs onjuist) en aandeelhouders hebben – zeker individueel –weinig zeggenschap."
Deze theorie heeft als basis een aantal veronderstellingen, waar ik best wel een aantal kanttekeningen bij wil plaatsen.
Naar mijn mening is de theorie van
lastgever en agent wel geldig maar niet goed toepasbaar in
de situatie van aandeelhouder vs. bestuurder.
Laten we kort een paar aannames nagaan.
De aandeelhouders gaan niet over het beleid zoals een opdrachtgever, dat is een taak van het bestuur en commissarissen.
De eerste veronderstelling is dat er een contractuele relatie is tussen opdrachtgever en opdrachtnemer. Dat is bij aandeelhouders en bestuurders zeker niet het geval. Bij een beursgang zet het beoogd management de plannen uiteen en de aandeelhouders kunnen op basis daarvan beslissen of ze willen intekenen op de aandelen. Na een beursgang kunnen de aandeelhouders het beleid niet aansturen of de bestuurders opdrachten geven. Wel kunnen ze al of niet decharge geven voor het gevoerde beleid.
De tweede veronderstelling is dat er sprake is van scheiding van eigendom en leiding. Deze gedachte zien we al bij Adam Smith maar ook veel hedendaagse auteurs gaan hier van uit.
De fout die wordt gemaakt is dat een besloten of naamloze vennootschap van niemand is, het is een zelfstandig rechtspersoon. Je zou kunnen zeggen dat de vennootschap eigenaar is en niemand anders. Van scheiding van leiding en eigendom is dan ook geen sprake. Zelfs in de situatie van een directeur groot-aandeelhouder is deze niet de eigenaar van de vennootschap. Aandeelhouders zijn geen eigenaren, maar verschaffers van risicodragend vermogen. Als er al sprake is van een scheiding dan is dat er een tussen bestuurders en verschaffers van eigen vermogen.
De derde veronderstelling is dat er tussen bestuurders en aandeelhouders sprake is van een (arbeids)overeenkomst, waardoor er een dwingende relatie bestaat tussen opdrachtgever en uitvoerder. Ook dat is niet het geval, bestuurders zijn in dienst van de vennootschap. Wel is het zo dat aandeelhouders op de aandeelhoudersvergadering kunnen beslissen over aanstelling, schorsing of ontslag en over de hoogte van de beloning. Dat maakt ze echter nog geen werkgevers of opdrachtgevers.
De vierde veronderstelling is dat er in de relatie tussen de principaal (opdrachtgever) en de agent (opdrachtnemer) een belangentegenstelling is, waarbij de agent andere belangen nastreeft dan de principaal voor ogen heeft. Deze belangenverstrengeling kan zich voordoen, maar is eerder uitzondering dan regel. Bedenk dat elke bestuurder gehouden is aan de wettelijke voorschriften van BW II:
De wet bepaalt dat het bestuur zijn taak behoorlijk moet vervullen (art. 2:9 BW). Het begrip ‘behoorlijk’ verwijst naar de vervulling van de taak op een wijze die naar algemeen inzicht van een bekwame bestuurder van een vennootschap in zijn positie mag worden verwacht. Hierbij staan twee kernbegrippen voorop: het zorgvuldigheidbeginsel en het beginsel van de loyaliteit.
Vooral dat laatste begrip is belangrijk want dat geeft aan dat het bestuur zich dient te richten naar het belang van de vennootschap. De wet zegt nadrukkelijk niet dat bestuurders het belang van aandeelhouders moeten dienen. Ook dit maakt de aanname van een relatie van opdrachtgever en uitvoerder nogal onrealistisch.
De vijfde veronderstelling is dat de principaal niet bij machte is om de activiteiten en doelen van deze activiteiten van de agent te achterhalen, omdat de principaal niet over voldoende informatie beschikt. De agent zit namelijk dichter op de materie dan de principaal, waardoor de agent een informatievoorsprong heeft. Het resultaat van deze zogeheten informatie-asymmetrie is dat er ondoelmatigheid optreed.
Op zich is deze constatering juist, maar aandeelhouders hoeven ook geen verstand te hebben van de fijne details van de bedrijfsvoering of operationele zaken. Ik betwijfel of er aandeelhouders zijn die ook maar enige notie hebben van de bedrijfsvoering van chipmachinefabrikant ASML. Dat zet aandeelhouders niet noodzakelijkerwijs op een informatieachterstand. Zolang het management maar netjes in het jaarverslag aangeeft wat het heeft gedaan en wat de resultaten zijn is dat voor veel beleggers meer dan voldoende. Het lijkt me dat er juist ondoelmatigheid optreedt als de aandeelhouders zich echt gaan bemoeien met het dagelijkse beleid van ASML.
Daarmee wil ik niet zeggen dat het management de beleggers niet om de tuin kan leiden met misleidende informatie, maar dan komen we in een gebied dat weinig te maken heeft met de relatie opdrachtgever-uitvoerder.
Uiteindelijk is de ultieme toets voor de belegger of het bestuur resultaat boekt en of dat in lijn is met de plannen en prognoses en de concurrentie. Bij achterblijvende prestaties kan men besluiten het bestuur weg te sturen, informatieachterstand of niet.
Conclusie
Zoals Boot en Soeting al concludeerden in een mooi artikel uit 2004 gedragen aandeelhouders zich niet als de principaal uit de theorie. Ik zou daar nog aan willen voegen dat ik dat ook verklaarbaar vind, want ze zijn geen principaal.
De agency benadering richt zich veel te sterk op het eigen belang van management en dat in relatie tot de aandeelhouders.
Voor het inrichten van, en het toezicht op ondernemingen geven daarbij ook de stakeholder-benadering of de legitimacy benadering een veel bredere invalshoek.
De agency-theorie kan gebruikt worden als een analogie voor de verhouding tussen bestuurders en aandeelhouders, maar met de kanttekeningen die ik hiervoor heb gegeven.
Het lijkt wel een beetje op het werk van Katerina Kamprani, die nuttige objecten herontwerpt. Ze zijn nog wel bruikbaar maar daar is ook alles mee gezegd, zoals de bezem in de illustratie laat zien.
Geen opmerkingen:
Een reactie posten