Bod op AkzoNobel

De vijandige overnamepogingen bij Unilever en AkzoNobel hebben tot veel opschudding geleid in ons land.
Politici, VNO en een aantal bekende bedrijfsbestuurders komen met waarschuwende woorden over de teloorgang van onze Nederlandse iconen.
Er wordt dan ook aangedrongen op politieke maatregelen. Een wet bijvoorbeeld die een beursgenoteerd bedrijf een jaar rust gunt als een vijandige overname zich aandient.
Daarbij worden zware termen als aasgieren en activistisch hedgefonds niet geschuwd.
Misschien toch wel tijd voor enige bezinning?

De wetten van een kapitalistische samenleving
Als beursgenoteerde onderneming ben je onderhevig aan de tucht van de openbare kapitaal markt.
Dat betekent dat je aandelen vrijelijk worden verhandeld, inclusie de daaraan verbonden aandeelhoudersrechten.
Daarnaast ben je als onderneming in concurrentie met anderen die in dezelfde markt opereren.
Presteer je minder dan de concurrentie dan loop je het risico een overnameprooi te worden.

Dat was bij zowel Unilever als AkzoNobel het geval.
Beiden presteerden minder dan de concurrenten Kraft en PPG, gezien hun achterblijvende winstontwikkeling en koersverloop.
Gezien een overvloed aan kapitaal en een lage rente wordt het dan veel makkelijker om een stevig overnamebod neer te leggen.
Bedenk daarbij wel dat deze biedingen werden gedaan door concurrerende ondernemingen die heel goed weten wat er in de markt speelt. Het is wat goedkoop om te beweren dat de activistische aandeelhouders weer hun vuige trucjes uithalen.
In de strijd om marktaandeel zijn het wel bewust een stevige concurrent van Akzo die het spel op de wagen zet.
Natuurlijk is het zo dat er altijd speculanten zijn die dit een interessante mogelijkheid vinden om snel geld te verdienen.
Elliot is daar een goed voorbeeld van. In maart j.l. nam dit Amerikaanse hedgefonds een belang in Akzo met als plan daar goed aan te verdienen.
Daar is niets mis mee, maar Elliot heeft natuurlijk heel andere bedoelingen dan PPG.
Kort gezegd wil Elliot speculeren en PPG investeren.
Ook dat mag allemaal in een open economie want dat hoort nu eenmaal bij vrije marktwerking.

Bescherming?
Tot nu toe kan Akzo zich uitstekend redden zonder extra steun vanuit de overheid.
De bemoedigende woorden van minister Kamp dat de overname "niet in het belang van Nederland is" voegen daar weinig aan toe.
De minister gaat er domweg niet over, evenals het parlement.
Je kunt wel proberen de overnamedrang te beperken maar je houdt een eventuele vijandige overname nooit tegen.
Daar komt bij de Akzo voldoende beschermd is door een constructie met prioriteitsaandelen. Deze geven de stichting AkzoNobel het recht om de samenstelling van de raad van bestuur en raad van commissarissen van AkzoNobel te bepalen. Een overnemende partij koopt dan een bedrijf, waar ze geen enkele invloed heeft op het bestuur.
Daarnaast heeft het bestuur van Akzo al aangegeven dat ze beseffen dat de strategie moet worden bijgesteld. Dat doet het bestuur om de aandeelhouder tevreden te houden en om te voorkomen dat deze het bod van PPG zullen aan vaarden.
Of dat lukt is nog maar afwachten. In de afgelopen aandeelhoudersvergadering kwam het bestuur er redelijk ongeschonden uit.
Het zal echter wel een goed antwoord moeten geven op het laatste bod van PPG.

Praten?
Akzo heeft ook niet echt duidelijk gemaakt waarom het niet wil praten met PPG over het door hen uitgebrachte bod.
Dat maakt dat het tot nu toe volstrekt onduidelijk is wat nu precies het verschil is tussen de twee opties: overname door PPG of een zelfstandig verfconcern AkzoNobel, zonder chemietak.
Dat is uiteindelijk waar het om gaat. Op basis van welk scenario is de toekomst van het bedrijf het best verzekerd.
Dat is niet alleen in het belang van de aandeelhouders maar ook in het belang van alle stakeholders.

Het domste idee in de wereld: maximalisatie aandeelhouderswaarde?

Zo af en toe duikt er weer een artikel op waarover ik me echt kan verbazen. Zo is er op de website van Forbes een artikel gepubliceerd van Steve Denning met als pakkende titel "The Dumbest Idea In The World: Maximizing Shareholder Value."

Steve baseert zijn verhaal op een recent boek van Roger Martin met de flitsende titel "Fixing the Game." De boodschap van Martin is dat de Amerikaanse economie wordt kapot gemaakt door de foutieve veronderstelling dat het enige doel van een onderneming is de maximalisatie van aandeelhouderswaarde. Dat heeft dan weer geleid tot een ongekende groei in op aandelen gebaseerde beloning en daardoor een excessieve aandacht voor de aandelenmarkt en niet op het echte reilen en zeilen van de onderneming.
Ik vat het boek maar even kort samen want dat hoeft u dat in ieder geval niet meer te kopen, want het is allemaal kortzichtige onzin.

Volgens Martin begon de ellende door een artikel van Jensen en Meckling in 1976 over het agency-probleem met als titel  “Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure.” Daarin betogen zij dat om te voorkomen dat directieleden niet goed hun best doen, ofwel aandeelhouders belazeren, het goed is om hen beloningsprikkels te geven die ze daar vanaf brengen. Kort gezegd geef ze prestatiegerelateerde beloning.

Steve gaat dan prestatiegerelateerde beloning en de compensatie in aandelen en opties op 1 hoop gooien als de oorzaak van alle ellende. Want dat betekent volgens Martine en ook Steve dat daardoor directieleden alleen maar gefixeerd zijn op de aandelenkoers en daardoor op maximalisatie van de beurskoers en op aandeelhouderswaarde.
Dat is helemaal fout volgens beiden, want de ondernemingsleiding moet zich richten op het enige echte doel en dat is tevreden klanten.

Beide heren zitten er helemaal naast.

Waarom prestatiebeloning?
Allereerst staat het toekennen van prestatiebeloning helemaal los van het artikel van Jensen en Meckling.  De echte reden dat men in de VS overging tot prestatiebeloning is omdat het Congres een einde wilde maken aan de volgens hen veel te hoge salarissen van directieleden van beursgenoteerde ondernemingen.
Daarom werd in 1994 belastingwetgeving geïntroduceerd waarin het verboden werd om salarissen van het bestuur hoger dan 1 miljoen dollar als bedrijfskosten aan te merken.

De bedoeling was om al te hoge salarissen van directieleden in te perken. Het gevolg van deze naïeve maatregel was dat veel ondernemingen er toe over gingen om hun bestuursleden voortaan een aanzienlijk deel van de beloning als opties in aandelen te geven, omdat prestatiebeloning niet onder deze regeling viel. Dat daarna de beloningen van bestuursleden tot ongekende hoogte stegen is waar, maar daarvan kun je niet de wetenschap maar wel de commissarissen en directieleden de schuld geven.

Aandelenkoers is niet zo belangrijk

Ten tweede is het bij veel academici nogal populair om op het belang van de aandelenkoers te wijzen als belangrijkste drijfveer voor directieleden. Wie echter de jaarverslagen bestudeert, en met name de delen daarvan die over het beloningsbeleid gaan, moet constateren dat de aandelenkoers zelden wordt genoemd als criterium voor de toekenning van bonussen. Commissarissen weten ook wel dat directieleden daar nauwelijks invloed op hebben.

In tegendeel: daar gaat het bijna altijd over criteria waarop directieleden wel invloed hebben, zoals winstgroei, groei in marktaandeel, klanttevredenheid e.d. Ofwel als je geld verdient voor de onderneming krijg je een leuke beloning.

Wat je iemand betaalt heeft meestal niet veel te maken met hoe je ze betaalt.

Daar komt de verwarring vandaan dat in aandelen gerelateerde beloning leidt tot overmatige fixatie op de aandelenkoers.

Echte doel is winst en groei door tevreden klanten

Ten derde weten alle directieleden heel goed dat hun belangrijkste doel is om hun onderneming tot winst en groei te brengen. Dat heeft ongetwijfeld effect op de beurskoers, maar die directieleden weten ook dat de aandelenkoersen slechts een oppervlakkige en volatiele relatie hebben met de werkelijke financiële prestaties van de onderneming. Daarom zit er niets anders op dan gewoon doorgaan met het verbeteren van de prestaties op de langere termijn.

Dat neemt niet weg, dat veel directieleden buitengewoon veel interesse hebben in de aandelenkoers omdat dit de waarde van de hen toegekende aandelen- en optiepakketten aangeeft.

We weten ook van de boekhoudschandalen dat het omhoog schroeven van de beurskoers een belangrijke reden was om in de boeken te knoeien.

Laten we daarbij ook bedenken dat we hier weer praten over enkele excessen. Voor de overgrote meerderheid van de beursgenoteerde ondernemingen was geen geen sprake van misbruik veroorzaakt door fixatie op de aandelenkoers.

Feit is dat directieleden van ondernemingen zich richten op de markt voor hun producten en diensten en niet op de aandelenmarkt.

Het staat niet voor niets zo omschreven in onze Nederlandse corporate governance code:

De Code gaat uit van het in Nederland gehanteerde uitgangspunt dat de vennootschap een lange termijn samenwerkingsverband is van diverse bij de vennootschap betrokken partijen. De belanghebbenden zijn de groepen en individuen die direct of indirect het bereiken van de doelstellingen van de vennootschap beïnvloeden of er door worden beïnvloed: werknemers, aandeelhouders en andere kapitaalverschaffers, toeleveranciers, afnemers, de overheid en maatschappelijke groeperingen. Het bestuur en de raad van commissarissen hebben een integrale verantwoordelijkheid voor de afweging van deze belangen, doorgaans gericht op de continuïteit van de onderneming. Daarbij streeft de vennootschap naar het creëren van aandeelhouderswaarde op de lange termijn. 

Natuurlijk willen aandeelhouders graag rendement op de door hen gefourneerde bedragen aan de onderneming. Dat betekent hopelijk groei in de beurskoers en dividend. Voor de directie betekent dat hard werken aan continuïteit en groei. Dat is het primaire doel: de rest volgt.

Aandeelhouderswaarde is relevant maar niet dominant
Denning gaat veel te ver als hij het Amerikaans kapitalisme kenschetst als alleen maar gericht op de aandelenkoers. Dat is niet zo (ook niet in Nederland) en laten we ook bedenken dat een florerende aandelenmarkt noodzakelijk is voor verdere economische groei. Wie anders dan de beleggers zijn in staat een onderneming te voorzien van de nodige middelen, middels aandelenkapitaal, om de plannen te verwezenlijken?

Zijn stelling dat directieleden alleen maar leven voor de aandelenkoers in plaats van het leiding geven aan een onderneming is populistisch, onbewezen en volkomen onjuist.
Ik vind het daarbij ook niet echt overtuigend om je te beroepen op een boek van een ander als bewijs, ook al is dat de decaan van bedrijfskundige universiteit in Toronto.

Geloof me als ik zeg dat dat veel academici niet echt weten wat er in het bedrijfsleven speelt.
Geloof me ook als ik zeg dat ook het werk van een academicus niet zonder meer als waarheid moet worden beschouwd.
Dat geldt voor de goede orde ook voor mijn eigen werk.